«Как важно быть серьезным» — так называется, пожалуй, главная пьеса Оскара Уайльда, уже практически 130 лет не сходящая со сцен театров Вест-Энда. И примерно столько же длится доминирующее положение доллара в мировой экономике. Сегодня я попытаюсь немного подробнее остановиться на причинах этого доминирования, а не просто в очередной раз вскользь упомянуть, что это связано с мировой кредитной инфраструктурой, что, хоть и является правдой, не дает полной картины.
Что такое евродоллар?
Нет, это не курс EUR к USD.
Евродоллары — это необеспеченные депозиты в долларах США, хранящиеся за пределами Соединенных Штатов. Они находятся вне правовой юрисдикции США и не подчиняются американским законам.
Евродоллары называются так исключительно потому, что изначально держались преимущественно в европейских банках, хотя сейчас они могут храниться где угодно.
По-настоящему большое значение евродоллары начали приобретать после Второй мировой войны. Послевоенный бум привел к расширению торговли с другими странами, что, естественно, подразумевало обмен долларов на товары. А это означает, что странам помимо Соединенных Штатов понадобилось держать какое-то количество долларов США.
Возьмем, к примеру, Китай. У США с ними возник торговый дефицит, и что же тогда делает Китай со всеми своими долларами? Они покупают казначейские облигации США, чтобы сохранить свой долларовый баланс в долговом инструменте с рейтингом ААА.
Вспомним март. Что тогда произошло? Возник ажиотажный спрос: всем были нужны доллары, чтобы совершать транзакции. И что сделала ФРС? Им пришлось открывать своп-линии, чтобы поддержать функционирование мировой экономики.
Роль ФРС на рынке евродоллара как института, который может печатать деньги по своему усмотрению, делает ФРС доминирующей силой в мире. Евродолларовая система сама по себе не имеет возможности создавать доллары, когда захочет — это требует участия ФРС (и в более широком смысле, США).
И здесь возникает проблема. Соединенные Штаты должны поддерживать отток долларов из США, чтобы удовлетворить глобальный спрос, возникающий из необходимости вести торговлю и производить расчеты. А это означает возникновение дефицита счета операций с капиталом или счета внешних текущих операций. Вы либо кредитуете внешние рынки за пределами США, либо тратите.
Соответственно, бюджетный дефицит Штатов — это не какое-то безусловное зло; на самом деле он нужен для поддержания глобального доминирования доллара. Хотя, конечно, это палка о двух концах. Видите ли, с оттоком денег вы получаете также сокращение промышленности, рабочих мест на производстве, и другие проблемы, которые тоже способны в конечном счете подорвать ваше доминирующее положение.
Не обязательно это является свойством системы как таковой, это может происходить из-за сравнительных и абсолютного преимуществ. По сути, евродолларовая система функционирует скорее в геополитической плоскости и не обязательно как исключительно финансовая система. Но самое большое ее преимущество является относительным.
Какова альтернатива? Как насчет того, чтобы совершать сделки в евро или юанях?
«По сути, евродолларовая система всегда пребывает в короткой позиции по USD, и любая утрата доверия приводит к тому, что все пытаются получить к ним доступ сразу, что фактически приводит к незримому бегству из международных банков. Действительно, евродолларовый рынок работает, только если постоянно «пролонгирует» долларовый заем», — Майкл Эвери, Rabobank.
Как уже упоминалось выше, ФРС пришлось взять инициативу в свои руки, чтобы предоставить миру доступ к доллару, а не к евро, юаню, золоту или биткойну. Видите, мир вовсе не торопится уходить от доллара. Даже Китай. Собственно, особенно Китай.
Данные, понятно, только до I квартала 2019 года, но тенденция очевидна. Тренд явно растущий, а значит, доллары должны поступать в эти регионы для финансирования эмиссии. Вот ноябрьская статья в Bloomberg, где говорится примерно о том же, и диаграмма ниже — оттуда же.
В то же время выпуск евро и иены также наращивается, так что, возможно, это не исключительно долларовая история, но и проявление более широкой рыночной тенденции.
Это, впрочем, не отменяет того факта, что доллар по-прежнему рассматривается как желаемая и необходимая валюта для глобального экономического взаимодействия. Однако ФРС рискует оказаться в сложной ситуации. Все эти внешние обязательства должны быть профинансированы. Причем именно в реальной экономике, а не только в экономике финансового рынка.
Если оглянуться назад и посмотреть, что ФРС был вынужден предпринимать в таких ситуациях раньше, то ясно, что они, вероятно, будут тратить большие средства (как они это делают и теперь), чтобы соответствовать размеру и темпу роста баланса ФРС.
Что это означает для нас?
Безусловно, следует внимательно относиться к движениям доллара. С этого, как правило, начинается любой мой тезис. И это означает, что нам следует рассматривать в тандеме две вещи, одна из которых — дискреционная модель, а другая — график FRA-OIS. Впрочем, как правило они движутся рука об руку.
Выше приведена диаграмма так называемой улыбки доллара.
Я уже упоминал, что FRA-OIS и «улыбка доллара» могут идти рука об руку. Причина этого заключается в одной из сторон уравнения — безрисковости.
Еще в марте FRA-OIS указывал на утечку долларовой ликвидности. Точно так же, как и в описанном выше механизме функционирования евродоллара, рынок абсолютно требовал USD.
Сосредоточившись на макроэлементах, мы можем попытаться понять, почему на долларовом рынке могут возникать потрясения, не обязательно настолько же сильные, что и в марте, но, безусловно, составить какое-то представление относительно того, когда и почему рынок может истончиться в будущем.
Так когда же людям действительно нужны доллары?
Что ж, давайте начнем с правительства США. Когда правительство хочет потратить какое-то количество долларов, ФРС приходится их «печатать». Как еще прошлой осенью сказал председатель Федерального резервного банка (ФРБ) Далласа Роберт Каплан,
«Резкое увеличение выпуска казначейских облигаций выводит ликвидность из системы. Я думаю, что это важнейшая в списке причин, по которым нам нужно больше ликвидности».
Если ФРС не сможет этому соответствовать, то, очевидно, ликвидность доллара будет меньше, и в этом, по-видимому, и заключается главная причина того, что все ожидают нового количественного смягчения в декабре, если будет принят пакет фискальных стимулов.
Казначейство США продает облигации и векселя, когда им нужно привлечь наличные средства, и первичные банки используют для их покупки свои избыточные долларовые резервы. Так ликвидность утекает из банковской системы.
В период, когда банковские резервы недостаточны, а Казначейство требует наличных денег, это, вероятно, вызовет проблемы с финансированием, поскольку эти избыточные резервы, припаркованные в ФРС, заменяются «высококачественными активами» в первичных банках, а не долларами США.
Так какие практические выводы можно из этого извлечь?
Что ж, если будет объявлено о новых мерах по стимулированию экономики, это может быть сигналом для открытия лонга по доллару к азиатским валютам, особенно к иене, если исходить из того, что Банк Японии и японское правительство заинтересованы в более слабой иене.
Вместе с тем, Япония пока не ощутила на себе действительно серьезных последствий вируса, и это означает, что они вряд ли будут стимулировать свою экономику так же сильно, как США, что может обеспечить некоторую разницу в перспективах роста, хотя они действительно росли более быстрыми темпами, чем ожидалось еще совсем недавно.
Кроме того, это дает основания ожидать ослабления золота, особенно если мы действительно ожидаем увидеть рост доходности в будущем.
Я не склонен думать, что стратегия покупки золота в качестве хеджа против инфляции остается актуальной. На мой взгляд, она, по-видимому, отработала и уже заложена в цене.
Статья не содержит инвестиционных рекомендаций, все высказанные суждения выражают исключительно личные мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на рынках, сопряжены с риском. Подходите к принятию собственных решений ответственно и самостоятельно.
