— считают аналитики Glassnode и подробно обосновывают свою точку зрения.
В этом посте мы рассмотрим текущую эволюцию цены биткойна и поймем, что недавняя коррекция означает в перспективе 2022 года, использовав для контекста бычьи и медвежьи последовательности 2021 года и собственные сигналы Glassnode.
Начнем с того, что проанализируем продолжение роста биткойна с 2020 по январь 2021 года, последующую ротацию в альткойны с февраля по апрель и, наконец, капитуляцию в середине мая. Ближе к концу обзора рассмотрим вторую часть 2021 года, обозначим сходства и различия между IV кварталом 2020 и первой половиной 2021 и на основе этого спрогнозируем, что должно произойти в 2022 году.
Ну что, давайте приступать.
Что означает недавняя коррекция для общей картины? Еще важнее, что она означает с точки зрения общих перспектив биткойна на ближайшее будущее? Чтобы понять, насколько длительной является эта смена ценового тренда, нужно внимательней присмотреться к стороне спроса.
Сменяется ли отлив приливом?
С начала февраля мы наблюдаем потенциальный разворот тренда в биткойне и на крипторынке в целом, вызванный отчасти закрытием гэпа CME у $40 тыс., что привело к краткосрочному росту цены до ~$44 тыс. На момент написания постоянное давление продавцов, которое рынок испытывал в последние несколько недель довольно эффективно нейтрализуется. В сегодняшнем посте мы проанализируем текущую структуру рынка и укажем на основные элементы, которые будут влиять на цену в дальнейшем.
Гэпы CME задают уровни поддержки и сопротивления:
Важно начать с анализа типов нынешних участников рынка, чтобы понять, насколько стабильны текущие ценовые уровни в диапазоне $40–44 тыс. Для устойчивого роста цен необходим сильный и устойчивый спрос.
С декабря 2021 мы наблюдаем изменение доминирующих типов инвесторов/трейдеров в экосистеме. Количество новых регистраций на крупнейших биржах находится на 12-месячном минимуме (красная линия, нижний график) и количество входов в существующие аккаунты в течение первого месяца 2022 года также снижается.
На биржах активны инвесторы другого типа:
В то же время относительный размер ончейн-транзакций значительно вырос к концу 2021 – началу 2022 года. При этом количество транзакций значительно снизилось с июня 2021, в то время как объем трансфера за тот же период в среднем удвоился. Вкратце, меньшее количество транзакций значительно большего объема в BTC означает, что на рынке заправляют институциональные инвесторы, а не розничные.
Меньше транзакций большего размера:
При растущем объеме транзакций долгосрочные держатели скупили дополнительно 3 млн BTC: рост примерно на 20% по сравнению с январем 2021 года (левый график).
Глядя на общее количество субъектов сети, находящихся в прибыли, мы видим, что по сравнению с последним крупным пиком цикла в 2017 году в руках долгосрочных держателей находится более чем на 2 миллиона больше BTC, и они удерживали эти токены в последнем падении от ноября 2021 (правый график). Другими словами, в последний раз, когда большинство субъектов сети были в прибыли, долгосрочные держатели контролировали меньший объем предложения (красные области, правый график). Последнее является убедительным свидетельством того, что рынок имеет сильную поддержку и на нем действует много новых убежденных долгосрочных инвесторов.
Больше долгосрочных держателей убеждены в жизнеспособности Биткойна:
Обобщая перечисленные выше моменты, на рынок пришли более крупные игроки с глубокими карманами. Однако вопрос о том, насколько они велики, остается открытым. Чтобы на него ответить, нужно классифицировать субъектов сети по признаку баланса и оценить поведение полученных групп за последние 12 месяцев.
При внимательном рассмотрении динамики с января 2020 года видно, что рынок управляется тремя основными когортами: субъектами с балансом 10–100, 100 – 1 тыс. и 1 тыс – 10 тыс. BTC, которые в общей сложности контролируют 12,3 млн BTC.
В начале текущего бычьего цикла (ноябрь 2020) мы впервые увидели ротацию биткойнов от субъектов с балансом 10–100 BTC (желтая линия), за которыми с начала 2021 года последовали субъекты с балансом 1–10 тыс. BTC (зеленая линия) (область 1). Одновременно с тем наблюдалось активное накопление в когорте 100 – 1 тыс. BTC (красная линия), которая за 1,5 месяца аккумулировала в общей сложности 400 тыс. BTC. Это явление нарушило цикл, который действовал с обвала марта 2020 года.
С начала 2022 года начала происходить ротация монет от когорты 100–1 тыс. BTC обратно к когорте 1–10 тыс. BTC (область 2). Крупные субъекты перешли от накопления в больших объемах к распределению суммы в пользу меньших аккаунтов и использованию дельты для инвестирования в деривативы с целью хеджирования или получения направленной экспозиции по рынку.
Крупные субъекты накапливают биткойны:
Вердикт о текущем состоянии рынка:
- Мы подошли к уровням, у которых долгосрочные держатели и те, кто накапливает монеты, по-прежнему с оптимизмом смотрят на перспективы биткойна. Обратите внимание на то, как индикатор NUPL (чистая нереализованная прибыль/убыток) для долгосрочных держателей оттолкнулся от поддержки середины 2020 и начинает движение потенциально к зоне высокой доходности, в которой он находился в апреле 2021 года (область 1).
- Уверенность краткосрочных держателей восстанавливается, капитуляция ослабевает (область 2) — по сравнению с более продолжительным периодом надежды и страха, вызванного медвежьей дивергенцией в апреле 2021 года (область 1).
Оптимистичное накопление долгосрочных и капитуляция краткосрочных держателей:
Новый шериф в городе: кто определяет цену?
Постоянное сокращение совокупных биржевых балансов BTC стало одной из важнейших тем с самого начала текущего бычьего рынка, и возглавляют тенденцию биржи с низким барьером для входа, такие как Coinbase. Однако глядя на макрокартину оттока BTC с бирж сверху, мы иногда упускаем из виду более тонкие изменения, происходящие под поверхностью.
Меньше биткойнов на биржах в отсутствие розничных инвесторов:
Глядя на изменение баланса биткойнов на отдельных биржах, быстро становится ясно, что история здесь совершенно иная. На Bitfinex, Binance и FTX после обвала в середине 2021 года наблюдается чистый приток BTC.
Есть тип участников рынка, которые «переключили передачу» и стали торговать на биржах, специализирующихся на деривативах и более сложных инструментах. Две из основных причин перетока BTC с крупных фиатных бирж, таких как Coinbase, на ведущие биржи деривативов таковы: 1) оптимизация и снижение риска контрагента (при хранении физических биткойнов на бирже) со стороны фондов и крупных управляющих капиталом. В условиях низкой волатильности использование бессрочных свопов и фьючерсных/опционных контрактов порой обходится дешевле и требует гораздо меньше физических биткойнов. 2) В отсутствие направленного тренда многие участники рынка нуждаются в инструментах защиты своего капитала, и опционы и фьючерсы в условиях низкой волатильности являются дешевой альтернативой наличным и хранению физических токенов.
Изменение профиля инвестора привело к росту балансов BTC на Binance, FTX и Bitfinex:
Если взять те же биржи и проанализировать их спотовые и фьючерсные торговые объемы, то к концу 2021 года вырисовывается аналогичная картина. Можно видеть, как к началу 2022 года увеличивается как скользящий объем (кружок на левом графике), так и отношение фьючерсного объема к спотовому (стрелка на правом графике). Что еще важнее, мы видим аналогичное соотношение в середине 2021 года, перед разворотом тренда к росту.
Увеличение левериджа и торговых объемов на Binance, FTX и Bitfinex:
Возвращаясь на макроуровень, видно, что это изменение соотношения фьючерсов и спота проявляется и в масштабе общих торговых объемов. Хотя рынок далек от безумных уровней начала 2021 года, мы наблюдаем возрождение торговли деривативами с приходом на рынок более опытных трейдеров, использующих эти инструменты для получения направленной экспозиции по рынку при низкой ожидаемой волатильности, а также для хеджирования рисков по своим спотовым позициям.
Возрождение торговли деривативами:
Следуйте за деньгами: откуда возникнет следующий источник спроса на биткойн?
Так что все это значит для текущей цены и куда она направится дальше? Как и на любом другом бычьем рынке в прошлом, устойчивый рост цен является следствием органического спроса со стороны розничных и крупных инвесторов, покупающих биткойны напрямую или посредством различных рыночных инструментов. Хоть мы и далеки от уровней сумасшедшей жадности, ознаменовавшей вершину бычьего цикла в начале 2021 года, при низком спотовом спросе новая накачка левериджа в системе до непомерных высот может произойти очень быстро.
Приток капитала на крипторынок:
Bitcoin Risk Signal от Swissblock показывает, что рынок биткойна достиг структурного дна, причем сигнал образовал сразу два пика во время крупной распродажи в конце 2021 года. После дна у $34 тыс. индикатор возвращается в зону низкого риска (светло-синий). Мы будем внимательно следить за развитием событий в ожидании подтверждения ценового дна. Каждый устойчивый рост цены всегда начинается от прочного фундамента.
Формирование структурного дна при снижении риска:
С точки зрения открытого интереса (гистограммы на верхних графиках) также можно снова видеть медленный рост, очень похожий на ситуацию после обвала мая 2021 года. Глядя на темпы изменения открытого интереса, паттерн между этими двумя периодами указывает на сходство между этими структурными событиями. Открытый интерес по фьючерсам (правый график) рисует аналогичную картину с возвращением этого показателя к медленному росту.
Медленное увеличение открытого интереса:
Интересный артефакт, заметный при сравнении темпов изменения открытого интереса по опционам и фьючерсам, состоит в том, как эти темпы восстанавливались в периоды, выделенные красным. Наклон восстановления для опционов и фьючерсов изменился. В июне 2021 изменение открытого интереса по опционам происходило медленнее, чем по фьючерсам (область 1); тогда как в январе 2022 изменение открытого интереса по опционам происходило намного быстрее, чем по фьючерсам (область 2). О значимости этого различия мы расскажем в следующих постах.
Восстановление рынка опционов в 2022 году происходит очень быстро:
Чтобы показать, как открытый интерес меняется со временем, мы фокусируемся на темпах изменения открытого интереса.
Аналогичный рост использования наблюдается во фьючерсах с обеспечением в криптовалютах (область 2) — свидетельство того, что участники рынка готовы брать на себя больший риск через маржу с обеспечением в токенах вместо стейблкойнов.
Рост открытого интереса по фьючерсам с обеспечением в криптовалютах:
В периоды большой жадности и оптимизма наблюдается повышенный аппетит к риску, поскольку деривативы обеспечиваются токенами, что увеличивает вероятность ликвидации позиции при увеличении волатильности. Ниже показано, как можно понимать состояние рынка, глядя через эту призму.
Изменение в настроениях: инвесторы готовы брать на себя больший риск:
Увеличение кредитного плеча говорит о росте спекуляций и уверенности, однако устойчивый рост цен является следствием органического спроса.
Взглянем теперь на основу спроса на биткойн помимо деривативов. Для начала попытаемся понять, откуда придет этот спрос. Надо признать, что биткойн больше не является изолированной системой: макромир для него сегодня имеет большее значение, чем когда-либо.
В последние несколько месяцев корреляция между акциями и биткойном была довольно сильной, и основные события, повлиявшие рисковые акции роста, перекинулись и на биткойн и прочие цифровые активы. Корреляция между S&P 500 и Ethereum остается повышенной несмотря даже на небольшое расхождение между S&P 500 и биткойном в последние дни.
Сильная корреляция между криптовалютами и американским фондовым рынком:
При этом рынок находится на той стадии, когда недавние макрособытия, такие как растущая инфляция и трения между Россией и Западом, уже нашли отражение в ценах. Однако всплеск в 10-летних американских облигациях показывает, что инвесторы ребалансируют свои портфели и заменяют проданные бумаги с фиксированным доходом. Эффект балансирования портфеля обусловлен тем, что ФРС накапливает предложение долгосрочных трежерис, а инвесторы повышают цену, снижая доходность по 10-летним облигациям. Это не тот случай.
Всплеск в 10-летней доходности, обусловленный замещением бумаг с фиксированным доходом в портфелях инвесторов:
Только в январе на рынках краткосрочных долговых обязательств наблюдался отток почти в $1 млрд, поскольку инвесторы переключались с погони за доходностью на поиск возможностей с более высоким коэффициентом Шарпа. Это подразумевает общую тенденцию для инвесторов искать возможности для получения более высокой прибыли. Такое мышление явным образом выражается в чистом притоке капитала, произошедшем на недооцененных международных фондовых рынках с относительно более высокой ожидаемой доходностью. Другими словами, инвесторы ищут возможности для получения более высокой прибыли, чтобы компенсировать влияние беспрецедентной инфляции на безрисковые активы в США. Высвобождаемый из облигаций капитал направляется в большей степени на глобальные рынки акций, чем в акции США. Аналогичную тенденцию можно наблюдать и для более высокорисковых активов судя по рынку венчурного капитала: только за 2021 год невенчурные фонды инвестировали в него $300 млрд.
Инвесторы ротируют капитал в поиске возможностей с лучшим коэффициентом Шарпа:
Переток капитала в направлении глобальных рынков акций потенциально связан с переоцененностью рынка США по сравнению с отношением цены к доходности для рынков других стран. Учитывая напряженную макроэкономическую обстановку, инвесторы ищут рисковые возможности, которые не так сильно зависят от активов роста и недооценены по отношению к рынку США.
Ротация капитала в направлении недооцененных глобальных фондовых рынков:
Аналогичная картина наблюдается и на фондовом рынке США, поскольку с начала этого года акции стоимости опережали акции роста. Обратите внимание на падение скользящих средних Vanguard Growth Index Fund ETF (правый компас) из-за давления продаж. С другой стороны, с ростом акций стоимости VanEck MSCI International Value ETF (левый компас) переходит в бычий (правый верхний) квадрант.
ETF на акции стоимости опережает ETF на акции роста:
Эта ротация также ясно просматривается по доходности фондового рынка. Последние шесть месяцев можно разделить на две крупные области: превосходства акций роста (область 3) и акций стоимости (область 2). Можно определить периоды, когда доходность S&P 500 (область 1) с августа по сентябрь была обусловлена движением акций роста, и когда произошла ротация капитала в акции стоимости, определившие остальную доходность за сентябрь.
Ротация капитала в акции стоимости на рынке США:
Последний раз аналогичная рыночная структура на фоне ожиданий роста ставок наблюдалась в мае 2013 года. ФРС грозилась ужесточением политики после многолетнего цикла денежно-кредитных стимулов. Хотя в конечном счете ожидаемых повышений ФРС тогда не произвела, рынок отреагировал заметной ротацией капитала в акции стоимости и коррекцией. Эта коррекция совпала с увеличением доходности облигаций (означающей падение стоимости акций) и последующим ралли на фондовом рынке в оставшуюся часть года.
Потенциальное ужесточение привело к ротации капитала в акции стоимости, ослаблению облигаций и ралли на рынке акций:
Так что всё это значит для рынка в целом? Мы определили два крупных эпизода ротации капитала, происходившие вследствие ожидаемого ужесточения политики ФРС. Первый — это ротация из акций роста в акции стоимости, поскольку ожидания реального роста снижаются из-за страха инфляции и плоской кривой доходности; второй — это сильная ротация из облигаций и других рынков краткосрочного капитала в глобальные и американские акции.
Эти потоки в сочетании с ожиданиями более низкого будущего роста и повышения ставок ослабили давление продаж. Что нам сейчас нужно понять, это откуда возникнет катализатор для следующего движения. Одна из областей, на которую нужно обратить внимание, — это розничный открытый интерес по пут-опционам. Чем дольше рынок остается на текущих уровнях и чем ближе дата экспирации, тем быстрее брокерам потребуется покупать базовый актив, чтобы сбалансировать свои книги, что увеличит давление на непогашенные пут-опционы. Это может в определенных обстоятельствах создать правильные условия для дальнейшего роста акций.
Покупки розничными инвесторами пут-опционов толкают брокеров к покупке базового актива:
То же можно отнести и к биткойну. Обратите внимание, как отношение открытого интереса по пут- и колл-опционам увеличилось при восстановлении биткойна в область ~$40 тыс. Нынешний рост спроса на пут-опционы привел к росту премий по отношению к колл-опционам до уровня «переоцененности», чего не наблюдалось с конца 2020 и падения в мае 2021 года. Активная покупка инвесторами пут-опционов создает повышательное давление на базовый актив, поскольку брокерам и маркет-мейкерам необходимо балансировать свои книги. Это полуидеальный сетап для брокеров и крупных игроков, поскольку они получают возможность для покупки с дисконтом наряду с долгосрочными инвесторами и ходлерами в период, когда риск выраженной коррекции снижен (светло-синяя область индикатора Bitcoin Risk Signal от Swissblock).
Биткойн готовится к третьей волне роста:
Что дальше?
Спотовый объем на крипторынке остается низким, поскольку торговые объемы, общие и по альткойнам, сократились по сравнению с августом и маем 2021 года. На крипторынке можно наблюдать тот же сдвиг в «активы стоимости»: индикатор Altcoin Cycle Signal от Swissblock указывает на то, что рынком управляет биткойн (желтая область на правом графике). Однако торговые объемы альткойнов ускоряются с тех пор, как биткойн восстановился и удерживается выше $40 тыс. Обратите внимание, как объемы альткойнов повышаются к концу января (стрелка на левом графике).
Спотовые объемы торгов остаются низкими:
Так к чему мы пришли? Во-первых, рыночная ситуация фундаментально иная, чем в январе 2021. Краткосрочные держатели капитулируют, в то время как долгосрочные инвесторы и ходлеры покупают биткойны с дисконтом. Более опытные субъекты с глубокими карманами доминируют на рынке, в то время как розничные инвесторы ждут возобновления бычьего тренда, прежде чем снова заходить в рынок. Биткойн готовится к очередной волне роста: риск выраженной коррекции ослабевает, фундаментальные ончейн-показатели сильны, а макроэкономическая обстановка смещается обратно в сторону рисковых активов, поскольку инвесторы ребалансируют свои портфели в направлении глобальных рынков акций. Биткойн доминирует на крипторынке. Тем не менее по мере притока капитала в криптоактивы, всё больший его объем будет перетекать и в альткойны.
Биткойн готовится к следующей волне роста:
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
