Аналогия с фиксированным доходом, используемая для моделирования денежных потоков со стейкингом или эмиссией, является ошибочной. Новая эмиссия является внутренней, доступна всем держателям токенов, практически бесплатна и имеет низкий барьер для входа. В результате proof-of-stake демонстрирует гораздо меньший эффект Кантильона по сравнению с proof-of-work.
Вместо того, чтобы анализировать вознаграждение за стейкинг в условиях инфляции (до сжигания токенов), следует признать, что стейкинг эфира гарантированно будет дефляционными и увеличит долю стейкера в общем предложении токенов. Учитывая все совокупные дефляционные эффекты, токены эфира, заблокированные под стейкинг, первоначально будут демонстрировать низкий общий уровень дефляции.
Цель этой статьи состоит не в обсуждении, является ли эффект Кантильона реальным явлением, а в использовании его в качестве отправной точки и основы для обсуждения различных форм инфляционной динамики и того, почему некоторые из них могут быть более проблематичными, чем другие.
Эффект Кантильона
Распространённое утверждение об эффекте Кантильона, заключается в том, что чем ближе вы находитесь к процессу печатания денег, тем больше выигрываете от инфляции или обесценивания денежной массы. По сути, это цепочка, в которой бенефициары недавней денежно-кредитной политики распределены следующим образом:
правительство > состоятельные люди > средний класс > люди с низким доходом;
или более точно,
получатели денег > владельцы твёрдых активов > обесцененных активов > нет активов.
Мэтт Столлер и Сахил Блум написали лучшие и более подробные описания эффекта Кантильона, чем я способен предоставить, поэтому, если для вас это новая концепция, и вы хотите более глубокого современного анализа, рекомендую ознакомиться с их трудами.
В связи со стимулированием коронавируса Столлер спрашивает:
Почему деньги, предназначенные для всех, появляются только на фондовом рынке?
И в статье, основанной на данных, Блум анализирует разницу между программой покупки активов ФРС и прямым правительственным стимулированием. Он даёт представление о том, почему:
Инфляция в США набирает обороты, но, возможно, что более важно, [почему] она также непропорционально высока.
Возвращаясь к исходному материалу, Ричард Кантильон писал:
«Par quelques mains que l’argent qui est introduit passe, il augmentera naturellement la consommation ; mais cette consommation sera plus ou moins grande suivant les cas ; elle tombera plus ou moins sur certaines espèces de denrées ou de marchandises, suivant le génie de ceux qui acquièrent l’argent», — Richard Cantillon, Essai sur la nature du commerce en général (1755)
Мой перевод этого утверждения таков:
Когда в систему вводятся новые деньги, это вызывает естественный рост потребления, но это потребление смещено в сторону предпочтительных товаров и товаров получателей новых денег.
* Особая благодарность @profchaine за краткую консультацию по переводу.
Первоначальный текст фокусируется на искажении местной экономики в связи с открытием новых золотых приисков и влиянием богатых морских торговцев, прибывающих в иностранные порты, но с небольшими корректировками мы можем применить эту теорию к настоящему времени. Современный смысл этого пассажа заключается в том, что финансово подкованные инвесторы могут отреагировать на количественное смягчение, позиционируя себя на ранних стадиях денежного потока, что приводит к избыточным вознаграждениям для богатых и к постоянно растущему неравенству в благосостоянии.
По сути проблема с поступлением новых денег в закрытую систему в остальном двоякая:
Если ввод новых денег приводит к любой из этих двух проблем, то последующая инфляция является проблематичной.
Стоит отметить, что эффект Кантильона был в значительной степени неправильно использован, чтобы просто предположить, что инфляция — это плохо и что твёрдые деньги — это решение проблемы неравенства в богатстве. На это указывает Американский институт экономических исследований:
«По иронии судьбы, анализ денежно-кредитного перераспределения, который так понравился [Кантильону] австрийцам, полностью основан на золотом стандарте», — Йоаким Бук — Мифология эффектов Кантильона (2019)
Решение проблемы уменьшения эффекта Кантильона и проблемной инфляции — это не просто твёрдые деньги. Чтобы предотвратить искажение ценообразования и рост неравенства в благосостоянии, новые деньги также должны эффективно распределяться. Если есть лишние деньги, которые можно заработать на создании новых твёрдых денег (например, добыча золота приносит больший доход, чем затраты на добычу), тогда есть то, что я определю как прибыль Кантильона. Эти прибыли Кантильона позволяют правительству, крупным корпорациям и прочим баронам-грабителям зарабатывать почти безрисковые состояния, в то время как остальные страдают от последствий.
Биткойн и Proof-of-Work
Переходя к сфере криптовалют, биткойн часто рекламируется как решение проблемы Кантильонных свойств фиата из-за строго определённого протоколом и неизменяемого графика дезинфляционной эмиссии. Предсказание Сатоши об увеличении вычислительной мощности и включение корректировки сложности для предотвращения роста инфляции выше целевого уровня, без сомнения, является основополагающим прорывом.
Хотя биткойн является значительным улучшением по сравнению с фиатной валютой, он не безупречен в своём инфляционном дизайне. В соответствии с прозвищем «цифровое золото», процесс майнинга биткойна разбавляет уже выпущенное предложение монет, в то же время распределяется неравномерно и приносит большую прибыль Кантильона. Высокие затраты, связанные с участием в современной экосистеме майнинга, и выгодная прибыль для майнеров, которые получают доступ к дешёвой электроэнергии, создают эффект усугубления богатства.
Беседуя с исследователями, специализирующимися на индустрии майнинга, можно сказать, что общая прибыль майнеров за три года составляет 50%. Это говорит о том, что за последние три года из держателей биткойнов ежегодно извлекалось около $4,5 млрд (увеличение и более $8 млрд в 2021 году) прибыли за счёт ненужного обесценивания. Это создаёт очень привлекательную инвестиционную возможность, но наносит серьёзный вред сети Биткойна.
К счастью, со временем майнинговая субсидия будет сокращена, а инфляция станет незначительной, но с ожидаемым увеличением комиссий за транзакции и контролем отрасли с помощью ASIC-майнинга прибыль Кантильона никогда не исчезнет.
Майнеры действительно обеспечивают жизненно важную безопасность сети, но конкурентоспособность индустрии майнинга также должна масштабироваться и снижать прибыль, чтобы поддерживать эффективность системы — текущая траектория приводит к тому, что майнеры биткойна становятся классом граждан выше обычных держателей и плюют в лицо инклюзивному дизайну и равенству, которые лежат в основе протокола. Из ответа Сатоши на первый биткойн-майнер GPU ясно, что он предвидел рост промышленного майнинга и, как следствие, концентрацию богатства, желая максимально задержать или ослабить это.
Промышленные биткойн-майнеры функционально идентичны золотодобытчикам и торговцам-перевозчикам, против которых выступал Кантильон.
Протоколы Proof-of-stake
Прежде чем углубиться в инфляционную динамику протоколов PoS (Proof-of-Stake), я хотел бы недвусмысленно напомнить читателю, что эта статья не является обсуждением относительной безопасности между Proof-of-Work и Proof-of-Stake и не является обсуждением энергоёмкости систем. Основное внимание уделяется разнице в динамике инфляции и прибыли Кантильона.
Proof-of-Stake часто критикуется максималистами биткойна за то, что имеет большой эффект Кантильона, но это проистекает из поверхностного понимания механизма и либо из-за отсутствия желания исследовать альтернативы Proof-of-Work, либо из-за желания дискредитировать их.
Для начала рассмотрим следующий вопрос: является ли дробление акций инфляционным? Как внешний наблюдатель, вы могли бы попытаться аргументировать, что это так, но поскольку разбавление распределяется между акционерами, никто не пострадает от этого действия: эмиссия новых акций или токенов автоматически не создаёт плохую инфляцию или событий Кантильона.
Давайте теперь рассмотрим теоретическую, справедливо реализованную и бесплатную для запуска PoS-криптовалюту, в которой 100% предложения токенов стейкается пользователями. В этом воображаемом сценарии вознаграждение за стейкинг можно рассматривать как рандомно вознаграждённое дробление акций. Если существует равный спрос между новыми участниками рынка и теми, кто ищет ликвидность на выходе, рыночная капитализация криптовалюты должна быть постоянной. При стабильной рыночной капитализации и увеличении предложения токенов цена каждого токена естественным образом падает, но потери каждого держателя за токен компенсируются их вознаграждением за стейкинг.
В пределе Proof-of-Stake не страдает от эффекта Кантильона и не имеет вредного инфляционного механизма.
В придуманном сценарии с нереалистичными предположениями всё хорошо, но на практике существует ли вредная инфляция и эффект Кантильона? Давайте разберём каждое предположение и посмотрим, как меняются стимулы и бенефициары.
Справедливо реализованный
Чтобы быть справедливо реализованным, в этом контексте существует всего несколько требований:
Не вдаваясь в технические подробности, эти три утверждения верны. Требование наличия 32 эфиров для того, чтобы стать валидатором, является препятствием для определения, но с альтернативами свободного рынка, такими как стейкинг ваших токенов на бирже, присоединение к стейкинговому пулу и таким продуктам, как Lido, доступ разрешён всем за номинальную и конкурентоспособную плату. Эти обходные пути, однако, дают небольшую прибыль Кантильона (будет обсуждаться в следующем разделе).
Свободный для запуска
Валидаторы эфириума не бесплатны в эксплуатации, но по сравнению с майнингом PoW их затраты невелики. Один из способов оценить оценку максимальной стоимости — посмотреть на плату, выплачиваемую стейкинг-пулам, поскольку операторы пулов не захотят работать в убыток. Спред на stakingrewards.com в настоящее время составляет 0,59%, или примерно 11% до учёта вознаграждения за чаевые.
Биржи привлекают меньше технических пользователей и немного более агрессивны, поскольку их комиссионные снижаются на 0,81%. У более технических пользователей есть возможность передать эту операцию на аутсорсинг Amazon Web Services, в то время как высокотехнологичные пользователи могут управлять собственным сервером и запускать собственный валидатор.
Поскольку вознаграждение за стейкинг по аналогии с непрерывным дроблением акций не является Кантильоном, единственной неэффективностью в процессе, приводящей к неравенству богатства или искажению рынка, является разница в прибыли между сокращением, получаемым стейкинг-пулами, и затратами на запуск валидаторов. Мы можем установить абсолютную верхнюю границу прибыли Кантильона, предположив, что стоимость управления стейкинг-пулом равна нулю.
Максимально возможная прибыль Кантильона от стейкинга эфириума в настоящее время составляет 0,6% от всего эфира, заблокированного для стейкинга. При ставке 7,8% от текущего предложения эфира это устанавливает максимальный предел в 0,05% в год или около $17,5 млн ежегодно. С поправкой на рыночную капитализацию извлечение прибыли в этом наихудшем случае составляет менее 1% от средней трёхлетней прибыли, полученной майнерами биткойна.
По мере увеличения предложения эфира, заблокированного под стейкинг, теоретическая прибыль Кантильона будет увеличиваться, но останется ограниченной спредом между вознаграждениями и расходами стейкинг-пула. Даже если бы каждый токен эфира был размещён в стейкинг-пуле, и все пулы могли работать без затрат, не конкурируя за комиссионные, превышающие текущий уровень, прибыль с поправкой на рыночную капитализацию Кантильона всё равно была бы меньше, чем у майнеров BTC.
100% токенов на стейкинге
Стейкинг каждого токена — это удобство для вымышленного эксперимента, однако не является необходимостью, если этого не произойдёт. Важное различие заключается в том, что нас интересует динамика предложения с точки зрения заблокированного для стейкинга токена. Любой, кто предпочитает не использовать для стейкинга свой эфир (для DeFi, в целях ликвидности, потому что не понимает динамики и т.д.), отказывается от своих вознаграждений и, по сути, платит налог, чтобы избежать защиты сети — налог через обесценивание.
Поскольку всегда будет доля предложения, которая остаётся не заблокированной под стейкинг, доля владения любым единственным токеном, зарезервированным под стейкинг (и его вознаграждения), постоянно увеличивается. Иными словами, при учёте вознаграждений эфир, заблокированный под стейкинг, гарантированно будет дефляционным.
Это до учёта сжигания токенов посредством EIP-1559.
Равный спрос между участниками рынка и ликвидностью для выхода с рынка
Это предположение было сделано, чтобы стабилизировать рыночную капитализацию нашей теоретической криптовалюты и сделать точные выводы о результирующих изменениях цен в модели.
В действительности спрос на токены и спрос на ликвидность для выхода с рынка будут постоянно не совпадать, вызывая колебания цен. В краткосрочной перспективе колебания цен непредсказуемы, но в долгосрочной перспективе спрос на ликвидность для выхода будет ниже, чем у суррогата PoW, поскольку операционные расходы на обеспечение безопасности сети значительно ниже. Это падение спроса на ликвидность на выходе является основным компонентом тезиса SquishChaos о тройном халвинге и крупнейшим драйвером в моей модели потоков.
Эфириум 2.0
Основной вывод из приведённого выше эксперимента должен заключаться в том, что, поскольку вознаграждения за стейкинг являются внутренними, доступными для всех и справедливо распределёнными, они не генерируют прибыли Кантильона. Вместо моделирования вознаграждения за стейкинг через традиционную призму получения дохода, его лучше рассматривать как дефляционный механизм. В сочетании с сжиганием токенов EIP-1559 эффект станет экстремальным.
На рисунке ниже мы отказываемся от идеи использования вознаграждений за стейкинг в качестве дохода и изучаем относительную долю инфляции и дефляции активов для различных условий стейкинга и сжигания.
Худший сценарий заключается в том, если вы решите не стейкать свой эфир, и сжигание токенов упадёт до нуля. Несмотря на ваш выбор не стейкать, снижение ваших активов, учитывая текущие уровни стейкинга, всё равно будет ниже, чем снижение, от которого пострадает биткойн в течение следующих шести лет (ещё два халвинга вознаграждения).
Если сжигание токенов продолжится с текущей скоростью, эфир, не заблокированный под стейкинг, будет дефляционным при сокращении предложения примерно на 3% в год. Я проанализировал только краткосрочные данные, но, насколько я понимаю, это в конечном итоге приводит к долгосрочному равновесию предложения.
Истинная сила заключается в том, чтобы посмотреть на долю рынка токена, заблокированного под стейкинг: без учёта вознаграждений за чаевые и его вознаграждения будут иметь дефляционное предложение около 8%, и при условии, что ставки чаевых останутся на их текущем уровне после перехода на PoS, будет наблюдаться примерно 14%-ная годовая дефляция.
По мере роста предложения эфира, заблокированного под стейкинг, эти цифры будут уменьшаться, но даже при ставках стейкинга 50% или выше будут оставаться значительными.
Эти ожидаемые ставки дефляции доступны любому, кто решит удерживать и стейкать свой эфир, не делать никаких предположений о спросе, и, таким образом, инфляция полностью не зависит от Кантильона. Поскольку эмиссия является внутренней и доступна всем держателям в равной степени, эффекта обогащения нет. Вместо этого любой, кто решит поддержать сеть, получает вознаграждение, независимо от размера активов.
Держатели токенов, решившие не поддерживать сеть, делают активный выбор в пользу уплаты налогов за счёт снижения стоимости, и поэтому вознаграждения за Ethereum 2.0 по-прежнему функционально идентичны непрерывному дроблению акций. Каждый держатель токена имеет одинаковую близость и доступ к принтеру денег.
Держатели BTC склонны утверждать, что, поскольку денежно-кредитная политика Ethereum не имеет неизменной истории, как денежно-кредитная политика биткойна, существует вероятность увеличения эмиссии с течением времени. Однако, поскольку эта эмиссия является внутренней и поступает обратно в систему, стейкер воспринимает увеличение эмиссии как выгодное для своей доли рынка. Дефляция гарантирована для стейкера эфира, независимо от того, как изменится эмиссия.
Переход на PoS не является частью тройного халвинга, это бесконечные халвинги, применяемые одновременно.
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
