Итоговый обзор на основе данных за март 2022: ончейн-динамика рыночного цикла, майнинг и макроэкономические факторы — всё здесь.
В «Глубоком погружении» мы используем трехсторонний подход к анализу рынка. Для тех, кто уже знаком с нашими обзорами, в своем анализе мы исходим из того, что фундаментальные свойства Биткойна делают его лучшим денежным активом в человеческой истории. И мы используем прозрачность его UTXO-сета, данные с постоянно меняющегося рынка деривативов и всё более волатильный макроэкономический фон, чтобы помочь читателю оценить и поместить в контекст текущее состояние рынка биткойна.
С 2022 года значительная часть нашего внимания и анализа были сосредоточены на глобальной макроэкономической обстановке с рекордной за последние 40 лет инфляцией, которая привела к ухудшению ситуации с ликвидностью, и худшей за весь год доходностью портфеля с классическим распределением 60/40 между акциями и облигациями. На фоне сокращения ликвидности биткойн тоже претерпел значительное падение, часто торгуясь практически 1:1 с индексом технологических акций Nasdaq-100.
Наряду со схлопыванием крупного криптопроекта (LUNA) и его алгоритмического стейблкойна (UST), эта корреляция привела к своего рода квазикапитуляции на крипторынке.
В этом обзоре мы на основе широкого спектра данных формулируем мнение о том, что биткойн объективно чрезвычайно дешев на текущих уровнях, а также еще раз повторяем наш основной тезис о том, что это актив, которым имеет смысл владеть ближе к завершению долгового цикла на глобальном рынке.
Падение крипторынка
Хотя главной темой с начала года оставалась корреляция с макрорынками, время от времени на рынке биткойна и крипторынке в целом происходят события, которые в ретроспективе рассматриваются как очевидные долгосрочные максимумы или минимумы. Не станем утверждать, что всё в этой сфере является достоверным, однако постмортем LUNA и UST, равно как и последствия второго порядка их коллапса, в ретроспективе, конечно, выглядят как один из таких очевидных моментов.
Самая интересная, на наш взгляд, точка данных — это количество монет, сменивших владельца при падении цены. Объем торгов бессрочными свопами достигал уровней, наблюдавшихся только во время падений рынка в марте 2020 и мае 2021 года. Аналогичным образом, и спотовый объем на Coinbase (главной по объему торгов спотовой криптобирже США) достигал уровней, наблюдавшихся лишь трижды в истории.
С крахом LUNA / UST и последующей ликвидацией активов многими фондами, общая капитализация крипторынка всего за шесть дней с 7 по 12 мая сократилась на $570 млрд.
Конечно, измерение стоимости всего крипторынка путем простого сложения цены всех токенов, умноженной на их оборотное предложение, имеет изъяны (как минимум, здесь никак не учитывается неликвидность многих альткойнов). Но мы приводим эту цифру, чтобы подчеркнуть огромный масштаб разрушения «бумажного» (или скорее цифрового) капитала вследствие падения LUNA.
Если майский минимум был локальным или даже абсолютным дном, то он отличался от прошлых аналогичных уровней, поскольку большая часть давления продаж исходила от спотовых рынков, а не от вынужденных продаж в форме маржин-коллов и ликвидаций на рынках деривативов.
Ставки финансирования бессрочных фьючерсов, хоть и снизились до отрицательных значений (т.е. цена фьючерсных контрактов была ниже спотовой), но не настолько, как при предыдущих долгосрочных минимумах.
Одна из главных причин, по которой эта распродажа, в частности, не была настолько взрывной, как предыдущие ликвидационные события, заключается в структурных изменениях на рынке деривативов на BTC, происходивших в течение последнего года. Состав обеспечения на рынке деривативов сместился с 70% до всего 40% обеспечения в BTC, а остальные 60% обеспечения составляют стейблкойны, преимущественно USDT.
Наконец, хотя рынок опционов производит несколько более эзотеричное впечатление, на нем тоже можно наблюдать перекос в 25% дельте, которая, говоря простым языком, измеряет относительную премию, причитающуюся пут- и колл-контрактам. Когда показатель положительный, это говорит о том, что трейдеры готовы платить больше за хедж против снижения курса BTC в форме пут-опционов; когда дельта отрицательная, это значит, что коллы стоят дороже путов (более высокая ожидаемая волатильность).
Углубляться в изучение динамики рынка опционов мы не будем, но основной вывод состоит в том, чтобы подчеркнуть сильный спрос на защиту от снижения во время рыночных распродаж, а также показать спрос, создаваемый колл-опционами во время спекулятивной лихорадки у ценовых максимумов. Итак, относительное богатство пут-опционов на фоне рыночной распродажи было довольно примечательным: самый высокий показатель за всю историю данных.
Одна из лучших стратегий на любом рынке, и особенно на таком молодом, как рынок биткойна, состоит в том, чтобы заходить по-крупному, когда другие становятся вынужденными продавцами. Это часто происходит в форме ликвидаций на рынке деривативов, причем впечатляющие эпизоды ликвидаций случаются один или два раза в год. И хотя это конкретное падение не было обычным ликвидационным событием на рынке деривативов, имела место принудительная ликвидация многомиллиардных запасов Luna Foundation Guard вкупе с давлением продаж со стороны других криптофондов.
Ончейн-динамика рыночного цикла
В циклических индикаторах мы используем как ценовую, так и ончейн-динамику для оценки относительной стоимости биткойна по сравнению с историческими стандартными значениями. При том количестве переменных, которые нужно принимать во внимание, циклические индикаторы отлично помогают отфильтровать лишний шум и объективно показать, торгуется ли биткойн относительно дешево или дорого в тот или иной момент времени.
Коэффициент Майера, придуманный Трейсом Майером, просто отслеживает величину отклонения цены BTC от своего 200-дневного скользящего среднего. Исторически любые значения коэффициента ниже 0,8 указывали на прекрасную возможность для покупки. Текущие значения этого индикатора находится в девятом процентиле исторических значений.
Метрика под названием RHODL Ratio представляет собой соотношение между реализованной капитализацией Биткойна для краткосрочных (1 нед.) и долгосрочных (1–2 года) владельцев. Простыми словами, используя прозрачность блокчейна, метрика оценивает относительный уровень неустойчивости и «перегрева» рынка биткойна.
Reserve Risk, один из наиболее комплексных ончейн-индикаторов, отслеживает цену относительно уровня уверенности держателей BTC. С полным обзором и описанием расчета метрики можно ознакомиться здесь.
В двух словах, при низком уровне уверенности (когда ходлеры распродают монеты) и высокой цене BTC соотношение риск/доходность смещается в сторону риска. При низких значениях индикатора, высокой уверенности на рынке (когда ходлеры не продают) и низкой цене BTC соотношение риск/доходность становится очень привлекательным.
В настоящее время Reserve Risk находится в 13-м процентиле своих исторических значений.
Реализованная цена получается умножением выпущенных BTC на цену, по которой каждый из них в последний раз перемещался ончейн. Это средний базис себестоимости для всех существующих UTXO и одна из лучших метрик, визуализирующих процесс монетизации Биткойна. Темп изменения реализованной цены — это отличный способ увидеть, в какой фазе рыночного цикла находится биткойн и какова «справедливая стоимость» BTC для среднего владельца.
На момент написания реализованная цена составляет $23 710, несколько снизившись за последний месяц, поскольку часть покупателей капитулировала, продав свои монеты в убыток.
Еще один прекрасный способ визуализировать рыночный цикл биткойна представляет отношение рыночной стоимости BTC к реализованной (Market Value To Realized Value Ratio, или MVRV), один из наших излюбленных индикаторов. В конце 2021 года мы рассматривали уровень реализованной цены в $25 тыс. (сейчас она составляет $23,7 тыс. из-за продаж в убыток) как великолепную точку входа в случае общего снижения на глобальных рынках. Возврат к уровню реализованной цены происходит практически в каждом медвежьем рынке, и хотя гарантировать повторения паттерна нельзя, размещение лимитных ордеров на этих уровнях, в нашем понимании, является разумной стратегией для части вашего свободного капитала.
MVRV Z-Score отслеживает стандартное отклонение для MVRV и на сегодня находится в 29-м процентиле своих исторических значений.
Мы также обращаем внимание на соотношение долгосрочных и краткосрочных держателей и на их уровни реализованной цены. На основе относительного изменения базисов себестоимости для долгосрочных и краткосрочных инвесторов можно получить некоторое представление о поведении инвесторов.
На значение реализованной цены для долгосрочных держателей в последнее время повлиял баг на стороне Glassnode (нашего поставщика данных), теперь уже исправленный.
Базис себестоимости для краткосрочных держателей показывает, находятся ли новые инвесторы в среднем в прибыли или терпят убытки по своим недавним инвестициям в BTC. Определяющий момент для бычьих/медвежьих рынков биткойна состоит в том, торгуется ли цена выше или ниже среднего базиса себестоимости для краткосрочных держателей. Если выше, то новый капитал, конкурируя за доступ к активу, толкает цену вверх. Если ниже, то убыточные позиции при приближении к базису себестоимости капитулируют и распределяются на рынке. Подробное описание этой динамики мы приводили в этом посте: Анализ краткосрочного держателя.
Особенно полезна эта динамика для свинг- и инерционных трейдеров, пытающихся заработать на волне бычьего или медвежьего рынков.
Можно рассчитать также и соотношение базисов себестоимости для краткосрочных (STH, от Short Term Holder) и долгосрочных (LTH, от Long Term Holder) держателей — STH:LTH. Восходящий тренд индикатора говорит о том, что базис себестоимости для краткосрочных держателей растет по отношению к базису себестоимости для долгосрочных, свидетельствуя о «бычьей» динамике рынка. При нисходящем тренде базис себестоимости для STH снижается по отношению к LTH, что говорит о «медвежьей» динамике рынка. STH:LTH Cost Basis Ratio зарекомендовал себя как один из самых точных сигналов рыночных циклов биткойна.
Хотя текущий тренд является «медвежьим», важно понимать, что исторически подобные периоды открывали наилучшие возможности для покупки BTC, будь то в рамках пассивной стратегии усреднения долларовой стоимости, стратегически размещая лимитные ордера на покупку или комбинируя подходы.
Практически все основные циклические индикаторы, какие мы используем, указывают на растущую силу рынка по мере того, как биткойн продолжает торговаться в районе $30 тыс. Одновременно достоинство и недостаток этих индикаторов состоит в том, что они не отражают никакого дополнительного контекста, кроме непосредственно чистых цифр и данных, что выводит из уравнения все нюансы текущей макроэкономической ситуации.
Хотя читатели могут расценить это как повод для некоторой паузы, мы считаем, что многое из наиболее негативного прогноза уже нашло отражение в цене, и асимметрия потенциальной доходности биткойна столь же выгодна, как была в 2020 г.
Макроэкономический фон
Нынешняя макроэкономическая ситуация задает одни из самых сложных условий для инвесторов за последние десятилетия. Сочетание ускоряющейся инфляции и рекордно низких процентных ставок принесло немало боли всем инвесторам, привыкшим за последние два десятилетия к поддержке рынков со стороны ФРС.
В настоящее время ФРС изменила заявленные цели, сосредоточив внимание на борьбе с инфляцией, значительно превысившей целевые 2% годовых. Решением является повышение ставки по федеральным фондам до уровня «выше нейтрального».
«Если это подразумевает отход от широко понимаемых нейтральных уровней, мы без колебаний это сделаем. Мы будем повышать ставку до тех пор, пока не почувствуем, что финансовые условия позволяют констатировать некоторую нормализацию и снижение инфляции… Мы придем к этой цели без малейших колебаний, — председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл.
ФРС пытается оказать давление на благосостояние, чтобы снизить потребительские расходы и активность, что, в свою очередь, приведет к сдерживанию инфляции. Месячные значения ИПЦ будут важным показателем на этом фронте, и рост последних опубликованных значений месяц к месяцу — это сигнал к тому, что ФРС нужно предпринять гораздо более решительные действия по снижению спроса.
Хотя финансовые рынки значительно снизились после изменения политики ФРС в ноябре, когда они дистанцировались от формулировки «временная инфляция» и заявили о намерении всерьез с ней бороться, нынешняя ситуация сильно отличается от предыдущих циклов ужесточения. В 1970-х председатель ФРС Пол Волкер повысил базовые ставки до 21,5%, чтобы ослабить инфляционное давление.
Но сегодняшняя ситуация сильно отличается от 1970-х гг., и самое большое различие состоит в том, что объемы долга — прежде всего федерального долга по отношению к ВВП США — находятся на рекордно высоких уровнях.
Последствия заключаются в том, что доходность по гособлигациям (2,93% по 10-летним трежерис) не может существенно вырасти от сегодняшних значений, не спровоцировав крах в основанной на долге экономике. В мартовском «Глубоком погружении» мы описывали некоторые последствия первого и второго порядка вооруженного конфликта России и Украины, а также его прямое влияние на энергетические и сырьевые рынки мира. Нюансов в отношении точных последствий конфликта не счесть, неоспоримо лишь то, что он имеет катастрофические последствия для карманов граждан и рейтингов одобрения политиков.
Хотя США находятся в лучшем положении по сравнению с большинством стран мира благодаря своей роли эмитента мировой резервной валюты, политики мало что могут сделать для снижения цен на энергоносители, даже при падении спроса, которого намеревается добиться Федеральная резервная система.
Нынешний режим ужесточения денежно-кредитной политики, вероятно, приведет к краху:
Порядок произвольный и точно предсказать его вряд ли возможно. Но реальность такова, что мировая экономика, погрязшая в долгах, деноминированных в долларах, не способна выдержать длительные периоды одновременно высоких процентных ставок и заоблачных цен на энергоносители, приводящих к замедлению экономической активности, в то время как в странах с переходной экономикой наблюдается сильная нехватка долларов. Эта короткая позиция по доллару при замедлении экономической активности во всем мире приводит к обвалу обменных курсов по отношению доллару США, и это еще больше усугубит грядущую глобальную рецессию. Ответом в той или иной форме станет стимулирующая налогово-бюджетная и денежно-кредитная политика США, даже в условиях резкого роста цен на энергоносители и продовольствие. Важно помнить, что огромное количество потребления энергии и продуктов питания непластичны по цене, то есть людям все равно будет нужно что-то есть и процессы производства и доставки еды до потребителей подразумевают расход большого количества энергии.
На данном этапе долгового цикла экономический эндшпиль представляется бинарным. Первый сценарий — это дефляционный коллапс, в котором стремительный рост стоимости валюты приводит к массовому снижению платежеспособности и росту риска контрагента. Второй сценарий (теоретически) состоит в бесконечном обесценивании денег. Звучит как гипербола, но природа основанной на долге фиатной денежной системы, в которой каждая выпускаемая единица валюты предоставляется взаймы, требует постоянной денежной экспансии.
У политиков есть молоток, и в их понимании всё выглядит как гвоздь. Правительство США будет тратить, и кто-то (ФРС) должен будет эти траты финансировать.
Все дороги так или иначе ведут к смягчению денежно-кредитной политики.
Возвращаясь к биткойну
Последние шесть месяцев привели к резкому падению цены биткойна. Но базовое понимание экономических перспектив, анализ рыночного цикла биткойна и компетентное представление об уровне протокола Биткойна дают больше уверенности в отношении этого актива, чем когда-либо.
Практическая информация
(Не финансовая рекомендация)
Период волатильности в облигациях и акциях, вероятно, еще не завершен, и следующий этап глобального экономического спада будет прослеживаться по процентным ставкам, корпоративным доходам и кредитным спредам. Устойчивое ухудшение экономической ситуации уже происходит, и, вероятно, эти процессы могут ускориться значительно сильнее, чем ожидают многие политики.
Это самое время для постепенного накопления BTC. Наиболее рациональным в нашем понимании выбором для этого представляется сочетание пассивной стратегии усреднения долларовой стоимости с размещением лимитных ордеров у предполагаемых ключевых уровней.
Надо понимать, что, когда неизбежный поворот в сторону смягчения кредитно-денежной политики произойдет, биткойн отреагирует на него таким быстрым ростом, как немногие участники рынка ожидают.
Полный отказ от размещения в биткойне — пожалуй, самая рискованная из возможных позиций по рынку.
Майнинг
После рекордного максимума в 226 Эх/сек., хешрейт Биткойна, с некоторым отставанием от цены, снизился до 217 Эх/сек. Это всё ещё означает рост на 25,45% с начала года. Хешрейт продолжает расти, но теперь на 61% в годовом выражении, что, в случае продолжения тренда, проецируется в 279 Эх/сек. на конец года (ниже многих оптимистичных оценок в 300 Эх/сек.).
Снижение цены хеша вслед за падением цены BTC и корректировкой сложности в сторону повышения продолжает свое свободное падение с более чем $0,42 на пике 2021 года до $0,137. Майнеры получили некоторое облегчение с последней корректировкой сложности на 4,33% в сторону понижения — самым большим снижением за последний год.
Как мы писали недавно в этом посте, акции публичных майнинговых компаний продолжают следовать за бычьей и медвежьей динамикой в цене хеша. Если публичные майнеры имеют намного меньшие затраты на «добычу», чем в среднем по рынку, то части компаний со старыми и менее эффективными машинами, более высокими затратами на электроэнергию и менее эффективным денежным потоком придется отключать оборудование, частично или полностью, если цена останется в этом диапазоне или будет снижаться. S9, на которые, по приблизительной оценке, приходится 25% всего хешрейта сети, находятся на грани безубыточности исходя из стоимости электроэнергии 0,05 $/кВт-ч и текущего хешрейта.
Что касается рисков для крупнейших публичных майнеров, то, вероятно, мы увидим тенденцию к сокращению доли добытых биткойнов, сохраняемых на балансах компаний, и корректировку планов по наращиванию хешрейта в зависимости от финансовых условий конкретных компаний. В последних опубликованных данных некоторых майнеров уже прослеживаются первые признаки таких изменений: Riot в апреле продала больше добытых биткойнов, а Core Scientific, сославшись на сложную ситуацию с капиталом, понизила прогнозируемый на конец года хешрейт с 42 до 32 Эх/сек.
По последним мартовским данным о «добыче», запасы биткойнов на балансах майнинговых компаний преимущественно увеличились по сравнению с предыдущим месяцем, несмотря на увеличение продаж добытых BTC. С другой стороны как частные, так и публичные майнеры в 2021 году использовали и BTC, и оборудование, в качестве обеспечения при привлечении финансирования по относительно высоким процентным ставкам, и это является ключевой динамикой, на которую стоит обратить внимание, поскольку маржа падает, а доступный кредит сокращается.
Опираясь на расчетные данные Glassnode о количестве биткойнов, отправленных майнерами на биржи, в качестве замещающей переменной для общего давления продаж со стороны майнеров, можно наблюдать небольшое увеличение объема такого трансфера на 30-дневной кумулятивной основе. Как один из примеров, Cathedra Bitcoin за прошедший месяц продала большую часть своих биткойн-активов, объяснив это подготовкой к продолжительному рыночному спаду, привлечением и сохранением наличных средств, а также сокращением рисков.
Ни один из упомянутых примеров не имеет целью выделить какую-то одну конкретную компанию; мы приводим их здесь лишь для того, чтобы дать некоторое представление о динамике рынка и сложностях, с которыми сталкивается отрасль в целом.
Наконец, коэффициент Пуэлла, отслеживающий доход майнеров в долларах США относительно скользящего среднего значения за 365 дней, показывает, что текущий доход майнеров находится на уровне 72% от среднегодового показателя. То есть доход, получаемый майнерами сегодня, существенно ниже того, что они получали в последние 365 дней. Продолжительные периоды такого снижения доходности майнинга на медвежьих рынках приводили и, вероятно, еще приведут к усилению капитуляции майнеров. За последние 30 дней общий совокупный доход майнеров составил менее $1 млрд и стремится к минимумам июня 2021 года.
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
