Сетевой эффект – это свойство компании или другой системы, проявляющееся в том, что чем больше людей используют сеть, тем экспоненциально более ценной она становится для каждого пользователя. Это одно из сильнейших экономических преимуществ, которые система может иметь над конкурентами.
В настоящей статье рассматривается, как стоимость Биткойна основана на его сетевом эффекте, почему конкурентам сложно потеснить этот сетевой эффект и о каких рисках следует знать инвесторам при дальнейшей оценке здоровья сети.
Это не краткосрочный, а долгосрочный анализ протокола. В краткосрочной перспективе Биткойн может существенно расти или падать в зависимости от настроений и широких макроэкономических факторов.
Примеры сетевого эффекта
Прежде чем углубиться в подробности о Биткойне, можно выделить несколько примеров разных сетей.
Телефон: односторонняя сеть
Одним из ранних примеров сетевого эффекта был телефон. Один телефон бесполезен, но когда начало появляться всё больше и больше аппаратов, телефон стал одним из важнейших изобретений своей эпохи.
И можно продемонстрировать математически, почему по мере того, как телефонную сеть использует всё больше людей, её ценность растёт не линейно, а квадратично.
Если в сети есть два телефона или «узла», между ними возможно лишь одно подключение. Если есть три телефона (A, B и C), то возможно три подключения (между A и B, A и C, а также B и C). Если телефона четыре, то возможно шесть подключений. Если перепрыгнуть к десяти телефонам, то возможных подключений 45. При 100 телефонах будет 4950 возможных подключений.
Если число подключений обозначить c, а число узлов n, то получим уравнение: c = 0,5*n*(n-1).
Когда n становится очень большим, уравнение асимптотически приближается к c= 0,5*n^2. Это уравнение известно как закон Меткалфа и изначально было представлено для компьютерных сетей.
При миллиардах мобильных телефонов в мире (которые теперь также подключены к интернету) между ними возможны квинтильоны подключений.
Телефон и интернет – примеры односторонних сетей, где пользователи могут подключаться к другим пользователям и каждый пользователь или «узел», по сути, одинаков. Есть также инфраструктурные элементы, такие как коммутационные станции, но подобные сервисы становятся необходимыми для поддержки пользовательской базы узлов, которые похожи друг на друга.
Платёжные сети: двусторонняя сеть
Некоторые сети двусторонние, что означает, что в них есть два разных типа «узлов». Узел типа a хочет подключиться к узлу типа b, но, как правило, не хочет подключиться к другому узлу типа a.
Пример двусторонней сети – покупатели и продавцы. Например, компания eBay (EBAY) резко выросла в стоимости после того, как привлекла на свою онлайн-платформу критическую массу покупателей и продавцов. Похожий принцип применим к рекламной сети вроде Google AdSense: есть сайты, желающие заработать на рекламе, и есть рекламодатели, желающие разместить рекламу на популярных сайтах. Рынок, где они находят друг друга с помощью ручного выбора или алгоритма, экспоненциально растёт в стоимости.
Уравнение для двусторонней сети также экспоненциально. Число возможных подключений в сети равно числу узлов на одной стороне, умноженному на число узлов на другой стороне.
Если есть 2 продавца и 4 покупателя, то между ними будет 8 возможных подключений. Если есть 3 продавца и 3 покупателя, то будет 9 возможных подключений. Если продавцов 10, а покупателей 20, то возможных подключений 200. Если число подключений обозначить c, число узлов на одной стороне a и число узлов на другой стороне b, то уравнение числа возможных подключений: c = a*b.
Следующая таблица показывает, как происходит масштабирование, если для простоты допустить, что на каждой стороне равное число узлов.
Для торговой сети из 5000 продавцов и 10 000 покупателей будет 50 млн возможных подключений.
Когда число пользователей достигает миллионов и, следовательно, число возможных подключений достигает триллионов, шансы для продавца найти покупателей своих товаров и для покупателя найти продавцов того, что он хочет купить, даже если это редкий или нишевый товар, возрастают. В какой-то момент достигается критическая масса и сеть становится «универсальным магазином», где можно найти практически что угодно, что делает её очень ценной и господствующей, так что меньшим начинающим сетям сложно её потеснить.
Ещё один пример двусторонней сети – платёжные карты, которые бывают нескольких видов, таких как расчётные, дебетовые и кредитные карты. В США есть лишь четыре основных бренда: Visa (V), Mastercard (MA), American Express (AXP) и Discover (DFS), работающие также во всём мире с разной степенью охвата. Среди этих четырёх первые два крупнейшие и работают как независимые платёжные платформы, на которых банки выпускают карты, тогда как другие два – это меньшие компании, имеющие общие платёжные платформы с банками, которые выпускают карты.
Почему за десятилетия не появилось больше конкурентов? Почему нет двенадцати брендов кредитных карт вместо четырёх? Причина, почему их так мало и лишь два или три занимают действительно господствующее положение, связана с сетевым эффектом.
Продавцы не желают принимать непопулярные карты, потому что это не стоит затраченных усилий. Потребители не хотят делать карты, которые не принимают продавцы. Получается замкнутый круг. Поэтому сетевой эффект, когда он возник, сложно потеснить. Создать новую сеть кредитных карт чрезвычайно сложно.
Только с развитием интернета, инициировавшим редкий Кембрийский взрыв инноваций, которые бросили вызов существующим сетям, мы увидели новые платёжные сети вроде PayPal (PYPL) и Apple Pay (AAPL). Однако даже в этом случае они работали с существующими сетями кредитных карт и параллельно им, а не строго против них. К тому же интернет также сделал существующие сети кредитных карт ещё более ценными, поскольку в сети невозможно использовать наличные. Так что интернет расширил доступную рыночную долю для этих платёжных сетей. Все они начали всё больше отнимать рыночную долю у наличных. Похожий скачок стоимости сетей наблюдался и у китайских Alipay (BABA) и WeChat Pay (TCEHY).
Сеть грузоперевозок: пример неудачной инновации
Вот пример того, как сложно конкурентам может быть преодолеть сетевой эффект.
В США есть три главных сети грузоперевозок: корпоративные UPS (UPS) и FedEx (FDX), а также Почтовая служба США. У них есть сетевой эффект благодаря их обширной инфраструктуре: логистическим центрам, автомобильному и авиационному транспорту и квалифицированному обслуживающему персоналу. Благодаря этой существующей инфраструктурной базе стоимость доставки одной посылки остаётся очень низкой.
В 2002 г. крупнейшая в мире транспортная компания, немецкая Deutsche Post (DPSGY), попыталась ворваться на доходный американский рынок. Она была больше, чем UPS и FedEx, но её сеть в основном была сосредоточена в Европе. Так что это был конкурент с самым лучшим капиталом в индустрии, какой мог бы бросить им вызов.
Но до 2008 г. Deutsche Post так и не смогла выйти на американский рынок:
«Компания Deutsche Post, владелец DHL Express, сообщила, что закроет свою деятельность по доставке посылок в США после безуспешных пятилетних попыток, обошедшихся в $10 млрд, вломиться на рынок стоимостью $61,1 млрд, где господствуют UPS Inc. и FedEx Corp.
Подразделение экспресс-доставки закроется 30 января, но DHL International продолжит операции по экспедированию грузов, контрактной логистике и международной доставке посылок в США, для чего до конца года попытается заключить договор с UPS по обслуживанию воздушных перевозок.
Deutsche Post, немецкая почта, купила DHL International в 2002 г., а в 2003 г. приобрела Airborne Express как платформу для деятельности в США. Но ей так и не удалось подняться выше четвёртого места по рыночной доле после UPS, FedEx и Почтовой службы США, а к третьему кварталу 2008 г. она фактически потеряла свою рыночную долю.
“Американский рынок – это высококонцентрированная дуополия, – сказал 10 ноября гендиректор DHL Express Джон Маллен. – Несмотря на то что мы инвестировали огромные суммы, чтобы стать надёжным третьим вариантом, из-за отсутствия [у DHL] масштабов, продуктивности [как у UPS и FedEx], рыночного охвата и узнаваемости бренда мы не можем добиться рентабельности”», – Джонатан Рейскин, Transport Topics, ноябрь 2008 г.
Какое-то время DHL продолжала работать как международный курьер, отказавшись от внутреннего американского рынка. Спустя десять лет Deutsche Post попыталась найти другую нишу и начала предлагать доставку из интернет-магазинов в определённых городах.
Так что можно найти ниши, которые не обслуживаются полностью крупными сетями, но очень сложно потеснить ведущие сети в их ключевой деятельности.
Социальная сеть: пример успешной инновации
Чаще всего приводимый пример успешной сетевой инновации – это когда Facebook (FB) обошёл MySpace, став ведущей социальной сетью в США.
Соцсеть MySpace появилась в середине 2003 г. Через какое-то время она привлекла свыше 100 млн пользователей и в 2007 г. достигла пиковой стоимости $12 млрд. Впоследствии её стоимость быстро рухнула.
Компания Facebook была основана примерно на полгода позже, в начале 2004 г., и через несколько лет обошла MySpace и в итоге привлекла миллиарды ежемесячных пользователей и достигла пиковой стоимости около $800 млрд на данный момент. Она также приобрела Instagram, WhatsApp и другие ключевые сети (что теперь привлекло внимание антимонопольных органов).
Несмотря на растущее неодобрение среди правительств и общественности из-за отслеживания данных или покупок других сетей, Facebook пережила множество кампаний с призывами уйти из этой сети и судебных исков и продолжает расти, хотя средний возраст пользователей увеличился. Возможно, когда-то она рухнет или придёт в застой, но пока, спустя 18 лет после запуска, она занимает достаточно сильные глобальные позиции.
Естественно, возникает вопрос, как Facebook удалось обойти MySpace, несмотря на блестящий старт последней. Можно привести несколько причин, но я встречала два особенно убедительных объяснения, сыгравших ключевую роль.
Первая причина в том, что Facebook начинала как нишевая сеть и затем расширялась. Пользователи Facebook должны были указывать свои настоящие имена, вместо того чтобы оставаться анонимными, и сеть поначалу предназначалась исключительно для студентов. Она быстро достигла превосходства в этой нише. Затем она стала доступной для всех. Если привести немного преувеличенную аналогию, то это напоминает то, как высадка в Нормандии в 1944 г. позволила союзникам укрепиться и начать подрывать западный фронт в оккупированной нацистами Европе. Высадка Facebook на студенческой сцене позволила укрепиться, чтобы затем подорвать более широкую сеть MySpace.
Вторая причина в том, что MySpace, слишком медленно адаптировалась к использованию на мобильных устройствах, тогда как Facebook действовала быстро. Стоимость MySpace достигла пика в 2007 г. Это год выхода iPhone, когда началась волна потребительского использования мобильного интернета, революционизировавшая многие индустрии. В этом году стоимость Facebook была примерно такой же, как у MySpace, около $15 млрд, после чего она продолжила экспоненциально расти, тогда как стоимость MySpace быстро рухнула. Социальная сцена стала мобильной сценой, и Facebook полностью к этому приспособилась.
Джефф Бут, технологический предприниматель и автор книги «Цена завтрашнего дня», утверждал, что мобильная стратегия Facebook стала для компании «моментом 10x». Суть аргумента в том, что для того чтобы потеснить существующую сеть, новый конкурент должен быть в 10 раз лучше. Поскольку существующая сеть успела укорениться, это даёт ей большое преимущество, поэтому новая сеть не может быть лишь немного лучше или даже в два раза лучше. Она должна быть на несколько порядков лучше, чтобы убедить критическую массу участников перейти на неё.
Комбинация использования настоящих имён, господства на студенческой сцене и быстрой адаптации к распространению смартфонов, тогда как MySpace не спешила приспосабливаться к мобильным технологиям, сделала Facebook в 10 раз лучше, чем MySpace, в плане вирусного потенциала, и дальше уже разница была необратимой.
Но поскольку эти компании начинали с разницей всего в полгода, MySpace в принципе не была самой сложной сетью для атаки. Кроме того, за пару лет до того, как Facebook её обошёл, в MySpace сменилось руководство, когда основатели продали компанию.
Майкл Сэйлор, миллиардер и основатель и CEO MicroStrategy (MSTR), назвал $100 млрд порогом для достижения компанией почти гарантированного превосходства. Когда компания с сильным сетевым эффектом достигает стоимости $100 млрд по сегодняшнему курсу и намного превосходит всех своих конкурентов, разрыв практически непреодолим и соотношение риска к вознаграждению при ставке на то, что эта ведущая сетевая компания будет и дальше преуспевать, очень благоприятно. В своей книге «Мобильная волна» в 2012 г. он точно предсказал, насколько важным станет принятие мобильного интернета для многих индустрий.
Если применить подход Сэйлора, то MySpace была потеснена до того, как достигла настоящего сетевого превосходства.
Социальная сеть: пример неудачной инновации
Можно продолжить историю Facebook, добавив ещё один пример неудачной попытки инновации наподобие предыдущего примера с Deutsche Post. В 2011 г. компания Alphabet (GOOG) запустила в качестве конкурента собственную соцсеть Google+.
Facebook на тот момент была лидером среди социальных сетей, намного превосходя MySpace на пике её популярности. Она стоила несколько десятков миллиардов долларов, имели почти миллиард глобальных ежемесячных пользователей и, следовательно, была близка к необратимому сетевому превосходству.
Однако Google была конкурентом с очень хорошим капиталом, старше и богаче, чем Facebook, и с уже существующей обширной серверной инфраструктурой. Подобно тому как Deutsche Post думала, что имеет хорошие шансы ворваться на американский логистический рынок, Google считала, что имеет хорошие шансы ворваться на рынок соцсетей.
Google на тот момент имела превосходящий сетевой эффект в интернет-рекламе, а её поисковик был самым посещаемым сайтом в мире. Ссылка на Google+ была размещена прямо на главной странице, чтобы её постоянно видело огромное число людей. Другими словами, компания пыталась использовать свою обширную существующую платформу как своего рода «Нормандию», чтобы укрепиться и нарастить сетевой эффект в другой индустрии.
Однако на пике Google+ имела лишь несколько сотен миллионов пользователей, так и не добилась очень высокой активности и закрылась в 2019 г. Создать в 10 раз лучший продукт не получилось. Не было никакой «изюминки» или сочетания качеств, которые дали бы интернет-гиганту реальный шанс пошатнуть впечатляющее лидерство Facebook в индустрии соцсетей.
Тем не менее Alphabet удачно приобрела платформу YouTube на зачаточной стадии, которая в дальнейшем получила превосходящий сетевой эффект в собственной нише.
Сеть сетей: эффект Amazon
Очень сложно найти примеры сетей стоимостью $100 млрд, которые позже кто-то превзошёл. Все основные примеры подобного – это, по сути, «до и после интернета», то есть когда применение интернета оказалось в 10 раз лучше, что позволило новичкам потеснить существующие сети. Например, электронная почта и электронная коммерция потеснили своих физических предшественников.
Помимо этой ключевой эпохи технологических инноваций, не так уж и много примеров, когда удалось потеснить господствующую сеть. Ведущие финансовые биржи остаются таковыми десятилетиями. Ведущие кредитные карты – тоже. Когда достигнута критическая масса, потеснить лидера почти невозможно, потому что очень редко удаётся найти в 10 раз лучшее решение. Старые компании в затухающих индустриях постоянно терпят крах, но компании с настоящим сетевым эффектом обычно отличаются чрезвычайным долголетием.
Одна компания, добившаяся неплохих успехов в подрыве сетевого эффекта, – Amazon. Она успешно перенесла сетевой эффект из одной области в другую и затем в ещё одну, в отличие от Google и Deutsche Post, но здесь тоже есть оговорки.
Amazon начинала как онлайн-продавец книг на заре потребительского интернета в 1990-х, что было её «нормандским моментом», позволившим компании укрепиться. Затем она стала лидером в электронной коммерции в категориях, отличных от книг, стала строить всё большие и большие склады и логистическую систему и достигла сетевого превосходства в своей индустрии.
Затем Amazon взялась за облачные вычисления. На тот момент это была новая область, поэтому в ней не было какого-то конкретного лидера. Лидером в предпринимательских компьютерных платформах была IBM, но, подобно тому как MySpace не спешила переходить на мобильные технологии, IBM медленно внедряла инновации в этом пространстве. Amazon задействовала потенциал огромного дискового пространства своих серверов для электронной коммерции, чтобы предложить облачные сервисы ряду компаний, и быстро стала ведущим поставщиком облачных услуг.
Две сети Amazon – коммерческая и облачная – помогают друг другу. Прибыль с облачных вычислений помогает поддерживать низкие цены в электронной коммерции. Сама по себе электронная коммерция обычно очень малоприбыльное и часто неприбыльное предприятие. Amazon в любом случае нужно много избыточного серверного пространства, чтобы справиться со скачками трафика в ключевые дни покупок, поэтому экономически разумно ещё больше расширить эти возможности и предложить серверное пространство и другим.
После этого Amazon нацелилась на онлайн-рынки, позволив другим продавцам предлагать товары своей существующей пользовательской базе, отняв часть потенциала роста у eBay как ведущего онлайн-рынка. Facebook также запустила торговую площадку. Однако eBay по-прежнему работает, по-прежнему медленно растёт, пережила несколько лет проблемного управления и отвлечения на другие индустрии и теперь вновь переориентируется, хотя её стоимость всё равно даже не приблизилась к $100 млрд.
Amazon уже какое-то время расширяет свою логистическую сеть, оказывая давление на FedEx и UPS. Amazon начинала как их клиент и остаётся таковым, но компания всё больше хочет также владеть последней милей доставки, что потенциально окажет давление на рентабельность этих логистических компаний. В этом смысле Amazon добилась большего успеха, чем Deutsche Post, в стремлении стать ведущей логистической компанией. И всё же UPS и FedEx продолжают расти как господствующие игроки на последней миле.
Так что даже здесь Amazon не потеснила однозначно господствующую сеть стоимостью $100 млрд. В лучшем случае она вышла в лидеры в определённых индустриях, где могли господствовать существующие компании, но не делали этого (например, IBM), стала ведущим конкурентом, частично лишив роста существующие сети стоимостью меньше $100 млрд (такие как eBay), и стала всё более весомым игроком, влияющим на цены там, где существует укоренившаяся инфраструктурная дуополия (UPS и FedEx).
Примеры протоколов
Мы представляем себе интернет как нечто быстро меняющееся, и это действительно так. Однако он построен на достаточно старом протокольном фундаменте.
Интернет работает на основе набора протоколов, известного как TCP/IP. Он был разработан в 1970-х, четыре с половиной десятилетия назад, но продолжает оставаться фундаментом интернета. Ничто не указывает на то, что его сетевой эффект в обозримом будущем ослабнет. Когда-нибудь мы будем оглядываться на шестое и седьмое десятилетия этого протокола, и он по-прежнему будет основой интернета. А дальше – время покажет.
Этот базовый уровень достаточно простой и гибкий, чтобы на нём можно было построить практически что угодно. Другими словами, большинство разработок происходят на прикладном, а не на протокольном уровне. Мы не переделываем фундамент интернета каждые пять лет; вместо этого мы просто постоянно пересматриваем поверхностный уровень.
Точно так же технологии USB уже 25 лет, и она не собирается никуда уходить. Были версии 2.0 и 3.0, увеличившие скорость, и иногда мы меняем конструктивные параметры и выпускаем адаптеры, чтобы обеспечить обратную совместимость.
Когда что-то простое, выполняет свою задачу и становится вездесущим, оно обычно остаётся надолго, с постепенными улучшениями.
Предположим, что я, как инженер, спроектирую и запатентую нечто похожее на USB, но объективно немного лучше. Моя версия на 10% быстрее и на 10% дешевле, но в остальном похожа на старую. Каковы шансы, что мне удастся сделать её новым глобальным стандартом для миллиардов устройств, который заменит USB? Практически нулевые, потому что даже если эта версия лучше на бумаге, она на самом деле намного хуже, чем USB, на практике, потому что она не совместима с миллиардами существующих устройств или с теми, которые сейчас находятся в разработке.
И будет ещё сложнее раскрутить конкурента USB, который пошёл на какие-то уступки – который лучше в чём-то одном, но хуже в другом. Это как пойти с ножом на ядерную войну.
Должно ли меня удивлять, что никто не хочет использовать мою немного лучшую технологию, и нужно ли мне пытаться понять, почему все продолжают использовать устаревший USB, тем более что USB тоже со временем проходит цикл обновлений? Нет, конечно.
Чтобы потеснить USB, мой протокол должен быть явно на порядок лучше – настолько, чтобы использование USB казалось глупым.
То же касается TCP/IP. Если группа технологических компаний вложит $5 млрд в разработку лучшего протокола, он, вероятно, всё равно не сможет заменить TCP/IP. Достичь критической массы международного консенсуса, чтобы все перешли на новый протокол, будет невероятно сложно.
Это актуально при анализе шансов Биткойна на успех. Его часто называют старой технологией, особенно когда вам пытаются продать одну из 10 000 новых криптовалют. Однако, как и в случае TCP/IP, простота – часть концепции Биткойна, поверх которого могут надстраиваться дополнительные уровни. Если он достигнет некой критической точки и подтвердит свой статус протокола, то может продержаться очень долго.
Анализ сетевого эффекта Биткойна
Я впервые написала о Биткойне в ноябре 2017 г., во время его большого буллрана, который привлёк внимание всего мира. Я достаточно подробно его разобрала и также рассмотрела пространство цифровых активов в целом. Я вывела кое-какие грубые модели ценообразования, но меня беспокоила надёжность сетевого эффекта Биткойна и потенциальная потеря рыночной доли, а также эйфорическое поведение цены.
На тот момент биткойн стоил около $7000 за монету и имел общую рыночную капитализацию порядка $100 млрд. Однако его доминирование (то есть доля рыночной капитализации в более широкой индустрии цифровых активов) было на минимуме и снижалось. Тогда от него также откололся Bitcoin Cash, в некоторой степени разделив сообщество разработчиков. Существовало свыше тысячи криптовалют, включая некоторые крупные, такие как эфир.
Тогда мне не удалось составить хорошую модель риска/вознаграждения для Биткойна или других криптовалют, особенно с учётом того, сколько было энтузиазма вокруг цены, поэтому я не стала принимать участие, а просто продолжала наблюдать. Следующие два года в индустрии наблюдался масштабный медвежий рынок, когда цены многих цифровых активов рухнули. Большинство из них до сих пор не восстановились до предыдущих исторических максимумов.
Однако сетевой эффект Биткойна с тех пор продолжал усиливаться. В итоге я купила биткойны в апреле 2020 г. – по иронии судьбы, по той же цене почти $7000, которая была на момент моего первого анализа в конце 2017 г., но, на мой взгляд, со значительно меньшим риском. Хотя цена с тех пор выросла, я по-прежнему рассматриваю Биткойн как благоприятную сетевую инвестицию, несмотря на периоды локальной перекупленности.
В конечном счёте моё решение основывалось на анализе сетевого эффекта, который показал, что протокол, вероятно, достиг «скорости освобождения».
Усиливающаяся сеть Биткойна
Биткойн – это, главным образом, сберегательная технология и сеть для урегулирования платежей.
Над ним надстраивают смарт-контракты, приложения и прочее, но на данном этапе это не преобладающее применение.
Его вычислительная мощность надёжно достигает исторических максимумов, тогда как у многих криптовалют исторические максимумы были в 2018 г.
Благодаря этой высокой вычислительной мощности попытка атаковать сеть Биткойна обойдётся чрезвычайно дорого, потому что для этого понадобится столько электричества, сколько использует небольшая страна, а также серверные фермы со специализированным оборудованием, которое часто в дефиците.
Для сравнения, для атаки на Litecoin, Bitcoin Cash, Bitcoin Satoshi Vision и др. понадобится значительно меньше капитала. Они намного хуже защищены.
Точно так же число адресов, держащих 1 BTC, 0,1 BTC и 0,01 BTC, продолжает расти.
Сложно подсчитать, сколько людей используют Биткойн или другие цифровые активы или насколько сеть концентрирована, потому что один адрес не обязательно соответствует одному человеку. Крупные адреса – это часто кастодиальные счета для тысяч или миллионов пользователей, а крупные пользователи часто хранят свои биткойны на более чем одном адресе. Однако радует, что число мелких адресов продолжает расти.
На одной лишь популярной криптобирже Coinbase свыше 40 млн пользователей. Если сложить несколько бирж и вычесть вероятные дубли, то получится более 120 млн пользователей в мире.
Если говорить о том, как сетевой эффект Биткойна за последние 2-3 года усилился, то можно начать со следующего:
1) Исход хард-форков
Исход хард-форка между Биткойном и Bitcoin Cash, случившегося в 2017 г., был определён рынком в следующие несколько лет. Биткойн по большей части сохранил свою рыночную долю, тогда как доля Bitcoin Cash сократилась, а затем он ещё и снова разделился на Bitcoin Cash и Bitcoin Satoshi Vision.
Обе криптовалюты убедительно опустились до новых ценовых минимумов относительно Биткойна, и каждая сейчас стоит меньше 1-2% от рыночной капитализации Биткойна. Ни у одной из них нет значительной вычислительной мощности в сравнении с Биткойном, и у обеих меньше узлов.
Многие спрашивают: если блокчейн имеет открытый исходный код и в протоколах могут происходить форки, то действительно ли у Биткойна конечное предложение?
Ответ: да, если сообщество будет фокусироваться на одном протоколе.
Я могу теоретически скопировать Википедию (все данные поместятся на флэшке) и выложить на свой сервер. Будет ли это реальный вызов трафику Википедии? Нет, конечно. Хоть я и могу скопировать полный текст, я не могу скопировать сотни миллионов ссылок на бесчисленных сайтах, ведущих на настоящую Википедию, высокие поисковые рейтинги и огромные серверные мощности Википедии или сообщество людей, постоянно обновляющих Википедию. Это не будет серьёзный конкурент.
Точно так же любой может скопировать блокчейн Биткойна и создать свой форк. Вопрос в том, сможет ли он убедить большинство майнеров, операторов узлов и пользователей считать его форк «настоящим» Биткойном. Пока что таких конкурентов не появилось.
2) Разработка новых уровней
Дополнительные уровни, такие как сеть Lightning, а также кастодиальные сервисы третьих сторон улучшили масштабируемость Биткойна. В 2021 г. крупные биржи, такие как Kraken и OKCoin, согласились использовать Lightning.
Масштабируемость, в частности подразумевающая число транзакций в секунду, возможных в сети, – это показатель, которым Биткойн жертвует на базовом уровне, чтобы максимизировать другие, такие как безопасность и децентрализация. Биткойн может проводить лишь примерно 120 млн транзакций в год – и несколько сотен миллионов платежей в год, так как каждая транзакция может иметь несколько адресатов. Поэтому любые уровни, улучшающие масштабируемость Биткойна, включая решения как требующие, так и не требующие доверия, могут благоприятствовать стоимости сети и снизить будущие опасения насчёт узких мест.
Если взглянуть на глобальную платёжную систему, то есть большие расчётные уровни, такие как Fedwire, и есть уровни над ними, которые могут обрабатывать больше транзакций за единицу времени, после чего банки урегулируют эти транзакции «оптом» на базовых расчётных уровнях. Биткойн развивается в том же направлении.
Многие неверно сравнивают пропускную способность Биткойна с чем-то вроде Visa, но это всё равно что сравнивать яблоки с апельсинами. Биткойн – это уровень окончательных расчётов. Visa – уровень частых и обратимых транзакций, надстроенный над более глубоким уровнем окончательных расчётов.
Lightning – это уровень, надстроенный над Биткойном, который может обрабатывать какое угодно число транзакций, при этом полагаясь на безопасность Биткойна. Здесь между узлами открываются каналы с мультиподписями, так что пользователь может переслать монеты от одного узла к другому через последовательность взаимосвязанных узлов.
Сложно оценить, сколько точно существует узлов или каналов Lightning, поскольку многие не публичны. Однако разработчики Lightning говорят, что число приложений и пользователей в сети быстро растёт последние 12-18 месяцев.
Strike Global – одно из приложений, связанных с Lightning, за которыми я особенно наблюдаю, так как оно открывает множество платёжных возможностей для тех, кого даже не обязательно заботит биткойн как актив. Оно позволит проводить фиатные платежи через уровень Lightning, надстроенный над Биткойном, без реальной подверженности волатильности ведущей криптовалюты. Меньше чем за секунду приложение может обменять доллары на биткойны, отправить биткойны через сеть Lightning на адрес получателя и затем обменять их на доллары, евро, иены, стейблкойны и т. д.
Сеть Lightning напоминает базовый уровень Биткойна в том смысле, что её исходный код открыт и никто ею не владеет и не контролирует её. Однако ключевые разработчики, такие как Lightning Labs, создают инфраструктурные инструменты, используемые многими поставщиками приложений, чтобы взаимодействовать с уровнем Lightning.
Во многих отношениях сетевой эффект актуален для сети Lightning даже больше, чем для базового уровня Биткойна. Главное ограничение сети Lightning – это ликвидность. Она полагается на достаточное число уникальных каналов между уникальными узлами, тогда как базовый уровень полагается на трансляцию транзакций всем узлам. По мере того как создаётся и поддерживается всё больше и больше каналов, ликвидность на этом вторичном уровне улучшается, что ведёт к более широкому принятию и созданию ещё большего числа каналов. И благодаря созданию и совершенствованию инструментов приложениям становится проще подключаться к Lightning и улучшать опыт взаимодействия.
Я несколько раз общалась с CEO Lightning Labs Элизабет Старк, и один из её ключевых тезисов в том, что в будущем большинство пользователей даже не будут осознавать, что используют сеть Lightning, точно так же как большинство людей не знакомы с тем стеком технологий, который они опосредованно используют, взаимодействуя с интернетом.
3) Кастодиальные сервисы институционального уровня
Реализованы кастодиальные решения институционального уровня, в том числе от Fidelity. Эти решения предоставляют надёжные пути входа в индустрию для институциональных денег. Прежние бычьи разбеги Биткойна были движимы розничными инвесторами и спекулянтами, тогда как 2020 г. стал годом институционального интереса.
В декабре 2020 г. крупнейший банк Сингапура анонсировал создание биржевого и кастодиального сервиса для институциональных и аккредитованных (не розничных) инвесторов, и который вначале будет поддерживать торговлю лишь четырьмя активами, включая, конечно, биткойн. Основанная в 2017 г. компания NYDIG – ещё один ключевой кастодиан, фокусирующийся на крупных клиентах и биткойне.
Новая программа PayPal позволяет розничным инвесторам покупать также четыре ведущих цифровых актива. Cash App от Square позволяет розничным инвесторам покупать только биткойн. NYDIG недавно заключила партнёрство с банками и крупными поставщиками банковского программного обеспечения, чтобы банки смогли позволять своим существующим клиентам покупать и держать биткойн в их банковских приложениях.
4) Присоединение крупных инвесторов
Благодаря вышеописанным усилиям биткойн достиг инвестиционных инвесторов так, как никакой другой цифровой актив.
Три компании, котируемые на крупных американских фондовых биржах, – MicroStrategy (MSTR), Square (SQ) и Tesla (TSLA) – сейчас напрямую держат биткойны на своём корпоративном балансе. Инвесторы вроде Пола Тюдора Джонса, Стэнли Дракенмиллера и Билла Миллера занимают длинные позиции по биткойну. Компания One River Asset Management запустила фонды биткойна и эфира для институциональных инвесторов, которые вместе должны достичь активов под управлением на сотни миллионов долларов. SkyBridge Capital также недавно запустила биткойн-фонд. NYDIG потратила годы на создание платформы для институциональных инвестиций, и за последний год она значительно набрала обороты и получает огромный приток средств.
У Биткойна сейчас достаточные масштабы, институциональные покупки и доверие со стороны истеблишмента для политического/правового лоббирования. Это потенциально может смягчить атаки регуляторов на него.
5) Отдельная (от других криптовалют) экосистема Биткойна
Наблюдается рост числа компаний, фокусирующихся только или преимущественно на Биткойне.
К примеру, Swan Bitcoin – накопительная фирма, позволяющая пользователям дёшево инвестировать в Биткойн методом усреднения долларовой стоимости, причём с реальным клиентским сервисом.
Ключевой мотив таких накопительных биткойн-платформ сводится к тому, что вы получаете намного лучшие условия в плане поддержки и цены, чем если попытаетесь копить на большинстве общих криптобирж, фокусирующихся на активной торговле множеством различных токенов.
Coinkite и Specter Solutions запустили аппаратные кошельки исключительно для Биткойна с надёжными свойствами безопасности для айтишников, разработчиков и предпринимателей, тогда как многие кошельки более ранних поколений от других фирм поддерживают несколько токенов. Точно так же растёт число программных кошельков только для Биткойна.
Casa – компания, ставящая Биткойн на первое место и фокусирующаяся на разработке решений безопасности с мультиподписями для надёжного хранения существенных сумм в ведущей криптовалюте.
Cash App от Square позволяет пользователям копить биткойны, но не другие цифровые активы. Square также теперь держит биткойны на корпоративном балансе.
Приложение Strike, как уже упоминалось, использует Биткойн/сеть Lightning для отправки платежей типа «фиат-биткойн-фиат» по всему миру. В него также внедрены стейблкойны утилитарных протоколов.
Экосистема Биткойна в плане оборудования, безопасности и накопительных платформ на голову превосходит любую другую отдельную сеть в этой индустрии, а его экосистема разработчиков в числе двух ведущих наряду с Эфириумом.
6) Спутниковая поддержка
Устойчивость сети Биткойна продолжает улучшаться, демонстрируя, насколько непоколебимо сообщество ведущей криптовалюты в вопросах безопасности.
Раньше говорили, что доступ к Биткойну может получить любой с подключением к интернету. Но теперь появились ещё и биткойн-спутники.
Вот как описывает это Blockstream:
«Блокчейн Биткойна из космоса. Интернет не требуется. Спутниковая сеть Blockstream круглосуточно и бесплатно транслирует блокчейн Биткойна по всему миру, защищая от сетевых перебоев и предоставляя возможность использовать Биткойн там, где нет надёжного подключения к интернету».
7) Клубные карты в биткойне
Теперь существуют клубные карты в биткойне.
Приложение Fold позволяет пользователям зарабатывать биткойны со своих покупок. Клубные карты в биткойне запускает BlockFi. Cash Card от Cash App также позволяет зарабатывать биткойны с покупок.
Всё это автоматические накопительные платформы для тех, кто регулярно покупает небольшие суммы биткойна на фоне конечного предложения.
Многие сбрасывают Биткойн и криптовалюты в целом со счетов, называя «спекулятивными», и это в определённой степени верно, так как многие покупатели действительно спекулируют и торгуют.
Но, в отличие от многих криптотокенов, как и «горячих» быстрорастущих акций, с которыми его часто сравнивают, у Биткойна есть особенно большое сообщество инвесторов, использующих усреднение долларовой стоимости. Это сообщество ходлеров фокусируется на регулярной покупке небольших партий, чтобы затем долгие годы держать их на холодном хранении.
Наблюдая со стороны, я вижу, как некоторые люди традиционных взглядов относят криптовалюту, Биткойн, «ставки Уолл-стрит» и розничных спекулянтов к одной категории, но если внимательно изучить каждое из этих сообществ, то они на самом деле значительно различаются и лишь частично пересекаются. Одна из этих групп не похожа на другие в плане склонности покупать и держать.
Биткойн и другие токены
Согласно CoinMarketCap, капитализация криптовалютного рынка сейчас около $1,3 трлн.
Рыночная капитализация Биткойна $950 млрд, или 60% от общей. Однако рыночная доля Биткойна среди токенов, пытающихся оптимизироваться под децентрализованные средства сбережения, ещё больше.
Стейблкойны
Из всей капитализации криптовалютного рынка десятки миллиардов долларов приходятся на стейблкойны. Эти стейблкойны всего лишь разновидность фиатных валют, поэтому я не считаю их конкурентами Биткойна.
На самом деле инвесторы обменивают фиатные валюты на стейблкойны в основном для того, чтобы торговать другими цифровыми активами, включая биткойн, так как присущая этим криптовалютам ликвидность позволяет быстро переводить деньги между биржами и спекулировать на разнице в цене.
Денежные конкуренты
Далее $13 млрд приходится на Litecoin, $10 млрд на Bitcoin Cash и по менее чем $4 млрд на Bitcoin Satoshi Vision и Monero. Помимо Биткойна, эти и ещё несколько других – крупнейшие монеты, пытающиеся быть средствами сбережения и средствами обмена.
В сравнении с Биткойном у этих токенов меньше узлов, намного меньше вычислительная мощность, нет экосистемы специализированного оборудования/безопасности и нет институционального интереса, так что их сетевой эффект даже близко не конкурирует с первой криптовалютой. У каждого из них рыночная капитализация меньше чем 2% от капитализации Биткойна.
Однако не все альткойны равные. Я, например, не сравниваю Litecoin с Bitcoin Satoshi Vision, так как у них разный уровень серьёзности.
Ripple/XRP
XRP с капитализацией около $20 млрд относится к отдельной категории. Комиссия по ценным бумагам и биржам США заявляет, что это нелицензированные ценные бумаги. За этими токенами стоит компания Ripple Labs, которая привлекает средства у инвесторов и активно продвигает использование XRP, так что в финансовом плане это совсем другая ситуация, чем с Биткойном. Процесс запуска Биткойна был совершенно уникальным, без премайна и централизованной рекламной кампании.
Эфириум
Наконец, есть ещё Эфириум и другие утилитарные протоколы, такие как Cardano, которые пытаются ориентироваться на другие применения, помимо средства сбережения и средства обмена.
Эфириум, имеющий рыночную капитализацию около $200 млрд и выступающий платформой для бесчисленных токенов, – единственный протокол, кроме Биткойна, имеющий на данный момент существенный сетевой эффект. Свой анализ Эфириума я изложила здесь. Рыночная капитализация Cardano $36 млрд, а у Polkadot $32 млрд.
Биткойн фокусируется на том, чтобы очень хорошо делать одно: быть децентрализованным и безопасным средством сбережения и уровнем для урегулирования платежей. Другие уровни, надстроенные над Биткойном, могут расширить эти возможности, но сам базовый протокол выполняет именно эти простые функции. Биткойн существует уже больше 12 лет и с момента создания не претерпел радикальных изменений. Изменения происходят медленно, когда это необходимо для улучшения безопасности, и самое масштабное недавнее обновление – это SegWit в 2017 г. Оно улучшило масштабируемость и решило некоторые технические проблемы, чтобы над Биткойном можно было надстроить сеть Lightning и другие уровни.
В зависимости от точки зрения, базовый уровень Биткойна был завершённым (пост-бета) проектом с 2017 г., когда реализовали SegWit и закончились войны форков, а может, и задолго до этого.
Средство сбережения не главное применение Эфириума. Вместо этого он стремится быть всемирным компьютером, на котором работают смарт-контракты для большого числа децентрализованных приложений, что предполагает, что его токены могут вырасти в стоимости, если сеть продолжит расти и совершенствоваться. Вторая версия экосистемы будет иметь встроенные пулы ликвидности в виде стейкинга и залога активов, так что держать токены Эфириума может быть привлекательно. Это нечто вроде операционной системы с деньгами в придачу, и поэтому это не совсем прямой конкурент Биткойна, хотя быки Эфириума утверждают, что он может стать таковым, если срастётся достаточно факторов с технической точки зрения.
Эфириум 1.0 давно планировалось превратить в Эфириум 2.0. Этот процесс уже начался и продлится ещё пару лет. Если всё получится, то это радикально изменит протокол и его монетарную политику, и вместо механизма доказательства выполнения работы для верификации транзакций будет использоваться доказательство доли владения. Это может частично снять текущие ограничения протокола, но имеет значительные реализационные риски. Я также не считаю Эфириум таким же децентрализованным, как Биткойн.
Между тем сколько-либо существенную рыночную капитализацию имеют ещё два утилитарных протокола с доказательством доли владения: Cardano и Polkadot. Вместе у них примерно 30% от капитализации Эфириума, так что они ближе к лидеру, чем некоторые денежные конкуренты Биткойна к первой криптовалюте. Таким образом, если Эфириум трансформируется в Эфириум 2.0, то у него есть соперники, претендующие на рыночную долю в конкурентном пространстве утилитарных протоколов.
В отличие от Биткойна, у меня нет ценовой модели или твёрдой точки зрения о риске и вознаграждении токенов Эфириума. Если бы мне нужно было делать ставки, то я скорее придерживаюсь бычьих взглядов на Эфириум в случае успеха Биткойна, так как некоторые инвесторы будут вкладываться в Эфириум и в экосистеме есть активное торговое сообщество, заинтересованное в децентрализованных финансах. Но когда Биткойн будет в медвежьем рынке, мои взгляды на Эфириум тоже будут медвежьими.
В конце 2017 г. Джон Пфеффер опубликовал исследовательскую статью, в которой объяснил, почему утилитарные токены сами по себе вряд ли обретут значительную долгосрочную денежную стоимость.
Статья вызвала много споров, но пока что спустя более чем три года предсказанное в ней сбывается. Сумма транзакций на Эфириуме с тех пор почти утроилась благодаря его использованию для высокочастотной торговли стейблкойнами и децентрализованных бирж, превзойдя на пике стоимости транзакций Биткойн, но рыночная капитализация Эфириума не выросла на такой же процент.
Утилитарный характер протокола не исключает, что токены также могут иметь свойства средства сбережения, если всё пойдёт хорошо в рамках перехода на Эфириум 2.0. Но добиться этого сложно, так как протокол должен быть одновременно оптимизирован под несколько вещей. Он должен быть оптимальным утилитарным протоколом и при этом также иметь пулы ликвидности и стимулы, чтобы держать токены, что Эфириум 2.0 обеспечит благодаря стейкингу, если всё пойдёт так, как планировалось, и что уже имеет место в Эфириуме 1.0 в виде залога.
Подводя итог этого раздела, скажу, что Эфириум – единственный блокчейн, кроме Биткойна, достигший значительного сетевого эффекта, но он отличается от него уровнем децентрализации и назначением.
Централизация рынка
С учётом ликвидности, Биткойн и Эфириум доминируют в экосистеме цифровых активов. Вместе на Биткойн и Эфириум приходится большой процент капитализации основных (т. е. кроме крохотных неликвидных) протоколов криптовалютного рынка, если исключить стейблкойны.
Я регулярно получаю письма от ребят о том, что их любимый протокол вот-вот потеснит Биткойн или Эфириум. Они приводят длинный список причин, почему, на их взгляд, их монета технологически лучшая.
Однако если она не в 10 раз лучше, у неё очень мало шансов против Биткойна. Представьте, например, что я изобрету соцсеть, которая, согласно некоторой выборке людей, имеет немного лучший интерфейс, чем Twitter или Facebook. Будет ли у меня шанс их потеснить? Нет, конечно. Конкурировать с сетью с миллиардами пользователей невозможно, если только я не делаю что-то радикально лучше или что-то радикально другое. То же касается шансов любого альткойна, намеревающегося стать средством сбережения, против Биткойна.
За 12 лет Биткойн никому не удалось потеснить, несмотря на появление более чем 8000 конкурентов. Другими словами, «нападая на короля, лучше не промахиваться». Пока что мы видим кладбище из 8000 промахнувшихся и небольшое число крупных протоколов.
В завершение
Ответ на вопрос, стоит ли вкладывать капитал в Биткойн, в конечном счёте зависит от оценки инвестором его сетевого эффекта.
Между тем это машина, алгоритмически генерирующая рыночную капитализацию. Каждые две недели (2016 блоков) в сети происходит автоматическая корректировка сложности, чтобы гарантировать, что новые блоки будут создаваться майнерами в среднем каждые 10 минут. Каждые четыре года (210 000 блоков) число новых монет, создаваемых с каждым новым блоком, сокращается в два раза, что ведёт к шоку предложения.
Судя по всему, этот паттерн в долгосрочной перспективе толкает цену вверх в последовательном цикле.
Неясно, когда эта закономерность наконец нарушится, но, учитывая сильный послужной список и текущие разработки в прилегающей экосистеме (оборудование, платёжные приложения, кастодиальные решения, улучшение регулирования и разработки второго уровня), я считаю, что стоит рассмотреть возможность включения Биткойна в свой портфель.
Однако инвесторы могут изучить протокол и экосистему и сделать собственные выводы.
