Пожалуй, самое распространенное объяснение настолько сильного роста золота в последние годы связано с хеджированием рисков инфляции. На протяжении многих лет золото рассматривалось как механизм ценовой стабильности, ощутимый способ противодействия инфляционной политике центральных банков. Во многом это происходит оттого, что золото оценивается в долларах.
Однако мне это не кажется такой уж непреложной истиной, поскольку в последние несколько лет мы наблюдали широкую дефляцию в масштабах мира, а в последнее время основным источником дефляции выступал Китай из-за снижения курса юаня.
Мне кажется, что есть некоторая проблема, несоответствие, с точкой зрения о том, что политика центральных банков и правительств попросту спровоцирует инфляцию в следующие несколько лет. И это несоответствие может значительно сократить простор для теоретического обоснования того, почему нам следует или не следует покупать золото, драгоценные металлы или другие защитные активы.
Что за несоответствие, о чем речь?
Для начала давайте воспроизведем немного в памяти основы экономической теории.
Количественная теория денег была предложена Коперником еще в XVI веке и с тех пор ее развивали многие экономисты и философы: Фридман, Шварц, Локк и Юм — все они внесли свой вклад.
Однако в целом количественная теория денег сводится к следующему уравнению:
MV = PQ
где М — это денежная масса;
V — скорость денежного обращения (скорость, с которой люди и/или компании тратят деньги);
P — общий уровень цен;
Q — объем операций с товарами и услугами.
Это уравнение можно преобразовать следующим образом:
PQ = MV = ВВП (номинальный)
или
V = ВВП / М
или
ВВП = V * M
Все это суть разные способы сказать, что увеличение скорости денежного обращения приводит к росту инфляции и находит отражение в увеличении ВВП…
Проблема в том, что в последние 10 лет эта теория, в сущности, была опровергнута. Обратите внимание на скорость денежного обращения начиная с 2000 года.
После бума «доткомов» мы видим постоянное снижение этого показателя.
Поскольку скорость денежного обращения основывается на скорости и объеме транзакций, можно было бы ожидать, что в современном мире, оборачиваемость денег будет намного выше. Но проблема здесь в том, что политика количественного смягчения, проводимая центральными банками, привела к образованию большого количества стагнирующих денег.
В нынешней ситуации корпорации «сидят» на огромном количестве наличных средств. Общая сумма денежных резервов компаний увеличилась до 4 трлн $, с 1,6 триллиона в 2000 году. Это подводит нас к предположению о том, что снижение ставок с последующим увеличением денежной массы нарушило связь между стоимостью наличных денег и количеством денег в экономике.
Снижение стоимости наличных средств приводит к тому, что в экономике становится больше стагнирующих денег. То есть, другими словами, стоимость сбережений снижается, в результате чего эти деньги мало «используются» в экономике и становятся стагнирующими. Это справедливо и для обычных людей, и для крупных компаний.
Центральные банки сейчас оказались в очень непростой ситуации: крайне маловероятно, что они повысят ставки или хотя бы даже будут иметь такую возможность, поскольку существует цикл обратной связи, в котором более высокие ставки увеличивают рост инфляции, а не наоборот. Подумайте об этом.
До сих пор их политика приводила к высокой инфляции цен на активы, но скорость денежного обращения при этом оставалась низкой и экономика не перегревалась. Может ли еще большее увеличение денежной массы теперь повысить скорость обращения денег? Не думаю.
Почему так происходит?
Я уже упоминал выше, что деньги стали стагнировать. Механизм, посредством которого это происходит, по сути, является самим способом использования наличных средств. Избыточная наличность, или ликвидность, используется относительно слабо и неэффективно, если она не переходит из рук в руки в реальной экономике. Реальная экономика — вот где проявляется скорость денежного обращения.
И это указывает на действительно большую проблему в политике центральных банков… Или это так и задумано, свойство системы?
Кто-то может мне заметить, что центральные банки устанавливают целевую инфляцию около 2%, +/-1%. Но при этом они последовательно проводят политику количественного смягчения и одновременно скупают активы, и тем самым… влияют на цену активов и не оказывают влияния на ИПЦ, на котором центральные банки основывают свою политику!
Таким образом, центральные банки в конечном счете застревают в одной точке, и проводимая ими политика предоставления ликвидности или смягчения условий кредитования становится неэффективной.
Возьмем для примера покупку Фед. резервом США казначейских облигаций. Они покупают казначейские облигации у инвесторов. Что происходит потом? Деньги просто лежат на балансе. На самом деле это даже не настоящие деньги. И наиболее вероятный следующий шаг инвестора, у которого ФРС выкупило эти бумаги, состоит в том, чтобы немного изменить свой портфель, добавив в него другой актив.
Деньги не попадают в реальную экономику.
При стабильной денежной массе уравнение действительно верно — математически оно должно быть верным. Но утверждать, что покупка активов центральным банком приведет к инфляции, не вполне корректно, поскольку увеличение совокупного спроса не обязательно приводит к увеличению скорости денежного обращения (а также к росту ВВП и инфляции).
Какова альтернатива?
Что ж, возможно, что мы и увидим рост инфляции.
Центральные банки финансируют правительство. Это называется монетизацией долга.
При этом можно выделить два важных аспекта. Первый: если правительству с помощью целевых программ, принятых для повторного стимулирования экономики после COVID, действительно удастся вызвать рост совокупного спроса, то да, инфляция будет расти. А второй: если мы дойдем до точки, в которой инвесторы будут всерьез обеспокоены отрицательной доходностью долга, то процентные ставки необходимо будет повысить, чтобы снова сделать облигации более привлекательными…
Но я бы усомнился в обоих этих пунктах:
- Правительство здесь пытается ликвидировать существующий разрыв, и я не вижу, как попытка просто заткнуть дыру в спросе одновременно может привести к бурному росту инфляции (хотя это могло бы им понравиться в качестве временной меры, чтобы сократить за счет инфляции сумму долга). Помните, что ключевым компонентом здесь является MV, а объем транзакций в любом случае значительно снизился.
- Пока не видно, чтобы отрицательная доходность по долговым бумагам всерьез кого-то обеспокоила.
На этом этапе, поскольку ФРС покупает больше казначейских облигаций, они, по сути, выводят из обращения предыдущие облигации, что приводит к удорожанию оставшихся облигаций. Кто станет шортить казначейские облигации, когда все, что им нужно делать сейчас, — это скупать и продавать обратно рынку? Практический результат можно явно увидеть на примере $TLT.
TLT — это ETF, отслеживающий суверенный долг США… И да, это больше напоминает график Nasdaq.
Что же это означает для нарратива о гиперинфляции?
Что ж, на мой взгляд, этот нарратив не соответствует действительному положению вещей, хотя в этом отношении я был бы даже рад ошибиться. Я просто не вижу оснований считать последствия в виде гиперинфляции очевидными, основываясь только на предположении о том, что ФРС увеличивает денежную массу. На самом деле я бы сказал, что реальное положение вещей во многом противоположно, хоть это и противоречит утверждениям многих комментаторов.
С моей точки зрения, это убирает почву из-под излюбленного нарратива сторонников единого золотого стандарта, однако само по себе это не значит, что их лонги по золоту или другим активам с близкими к нему свойствами не окажутся прибыльными. На мой взгляд, в мире существует достаточно много геополитической напряженности и внутренних проблем, которые делают лонги по золоту и подобным ему активам хорошей идеей.
Проблема, однако, в том, что большая часть этих активов торгуется только «на бумаге», поэтому, мне кажется, сложно сказать, насколько в действительности привержены нарративу о золотом стандарте люди, если они не держат, например, физическое золото. Я полагаю, что все мы, конечно же, спекулянты, и нахожу некоторое утешение в том, что многие, возможно, на самом деле не думают, что мир рушится на наших глазах.
Хотя есть и другой вариант ответа…
Возможно, то, что мы уже какое-то время наблюдаем, — на деле окажется хеджем против масштабной дефляции. На мой взгляд, такое предположение имеет гораздо больший смысл в текущем контексте.
И размышления об этом навели меня на другую широкую тему: на мысль о вероятности надвигающегося мощнейшего ралли промышленных металлов. Но об этом в другой раз.
Статья не содержит инвестиционных рекомендаций, все высказанные суждения выражают исключительно личное мнение автора. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на рынках, сопряжены с риском. Подходите к принятию собственных решений ответственно и самостоятельно.
