Как оценивать криптоактивы

Оценка — это аналитический процесс, посредством которого определяется текущая или прогнозируемая стоимость актива или компании. Существует множество различных методов оценки. Каждый из них может давать различный результат, и одни методы могут быть более подходящими, чем другие, для того или иного класса активов или типа компании. ( определения — Investopedia.) Традиционно финансовые аналитики строят свой анализ на финансовой отчетности компании. Однако криптоактивы не имеют такой информации, и традиционные методы по отношению к ним в основном оказываются неприменимы.

Поэтому крайне важно, чтобы по мере привлечения институциональных инвесторов отрасль продолжала изучать и разрабатывать новые методы оценки криптоактивов. 

В этой статье мы начнем с того, что немного затронем основы экономики токенов, после чего перейдем к известным методам оценки криптоактивов. 

Цена, предложение и рыночная капитализация

Самая базовая оценка стоимости криптовалюты — это расчет ее рыночной капитализации по следующему уравнению:

Где:
MC = рыночная капитализация;
P = цена расчетной единицы;
S = объем предложения.

Вот снимок состояния рынка на 4 ноября 2019 года:

Предложение

В случае с акциями, количество акций, выпущенных в публичный оборот (или удерживаемых компанией), определяется при IPO. Аналогичным образом, для криптовалюты сумма токенов, выпущенных в публичный оборот (или удерживаемых компанией/фондом), определяется компанией/фондом в процессе ICO. 

Некоторые койны могут иметь инфляционное предложение, подразумевая выпуск новых монет посредством майнинга. Некоторые могут иметь дефляционное предложение, подразумевая периодическое уничтожение части монет. Словом, есть немало вариантов различной организации предложения токенов.

Предложение контролируется компанией/фондом либо заведомо определенным алгоритмом токена. Как правило, рынок не контролирует эту переменную.

Цена

Цена — это согласованная цена сделки между покупателями и продавцами на рынке. Это наиболее интуитивное значение, используемое для расчета прибыли и убытков, ставки доходности и экономической эффективности актива. Эта переменная колеблется каждый день вследствие происходящей на рынке активности.

Однако цена некоторых токенов с курсовой привязкой к фиатным валютам (или другим активам) может находиться вне влияния рыночной активности в криптоэкосистеме. Среди примеров таких токенов — Tether (USDT), курс которого привязан к доллару США, или Paxo Gold (PAXG), с привязкой к цене золота.

Рыночная капитализация

Рыночная капитализация рассчитывается просто умножением цены криптоактива на объем его предложения. Эта метрика используется для сравнения, ранжирования и анализа различных токенов. Она также может представлять собой совокупную стоимость (в долларовом эквиваленте) средств, «заблокированных» в конкретном токене. Рыночную капитализацию можно использовать и для сравнения размера рынка криптовалют с общей капитализацией других рынков (например, акций или товарных активов).

Предложение токенов и инфляция

Как я уже сказал, вариантов различной организации предложения токенов существует немало. Мы разберем их ниже, один за другим.

Предложение токенов

Предложение токенов включает в себя важную информацию о том, сколько токенов было или будет создано и сколько из них циркулирует в текущий момент на вторичном рынке. Но термин «предложение токенов» встречается и в составе других терминов:

Количество токенов в обращении (текущее предложение): количество токенов в обращении на момент t. В некоторых ICO-проектах значительное количество токенов может быть заблокировано в кошельках команды проекта; они не учитываются как доступные в обращении.

Максимальное предложение токенов (общий объем эмиссии): фиксированное значение, максимальное количество монет проекта, которое может быть создано. Это значение определяется еще до того, как будет выпущена первая цифровая монета. Например, для Биткойна общий объем эмиссии равен 21 млн монет.

Неограниченное предложение: это относится к токенам с инфляционной моделью и неограниченным общим объемом эмиссии. Например, Ethereum и EOS.

Ведутся споры о том, следует ли при расчете рыночной капитализации использовать количество токенов в обращении или общий объем предложения токенов. Хороший пример — XRP, где компания (Ripple Labs) удерживает более 60% токенов. По состоянию на 4 ноября 2019:

Из этого примера видно, что то, какое именно предложение используется для расчета капитализации, может оказать значительное влияние на оценку токена.

В большинстве случаев для расчета капитализации следует использовать количество токенов в обращении. Недоступные в обращении токены (еще не выпущенные либо заблокированные) эквивалентны несуществующим, и не оказывают никакого влияния на кривую спроса и предложения рынка, а значит, не должны учитываться при расчете рыночной капитализации.

Инфляция

Предложение токенов не является постоянным числом, оно может постоянно меняться. Текущее предложение может увеличиваться за счет майнинга, стейкинга (PoS-майнинга) или высвобождения токенов учредителей проекта (или инвесторов). Это создает инфляцию предложения.

Это не новое явление, оно свойственно и фиатным валютам. Все центральные банки используют денежную массу (и ее инфляцию) как инструмент управления экономикой. Самые известные примеры — это политика «количественного смягчения» во время кризиса субстандартного кредитования в 2009 году или затмившие ее меры стимулирования экономики во время пандемии коронавируса.

Вот несколько примеров темпа инфляции предложения отдельных криптовалют:

Различные криптовалютные проекты имеют разную инфляционную модель. Например, темп инфляции Биткойна резко снижается с интервалом в 4 года вследствие халвингов. Между тем Stellar имеет стабильный уровень инфляции в 1%. Некоторые криптовалюты могут даже быть дефляционными, как Binance Coin, предложение которого сокращается при ежеквартальном «сжигании» монет.

При постоянном значении рыночной капитализации, чем выше темп инфляции предложения актива, тем слабее его ценовая динамика. Следовательно, уровень инфляции — это важный фактор при рассмотрении потенциальной экономической эффективности криптоактива.

Сжигание, блокирование и обратный выкуп монет

Мы упомянули о «сжигании монет» и о связи этого явления с дефляционным предложением токенов. Так что же оно собой представляет?

Сжигание монет

Сжигание монет — это процесс, в котором определенное количество монет отправляется на адрес с неизвестным закрытым ключом, что, по сути, приводит к перманентному сокращению предложения токена.

Примечательным примером может служить Binance Coin (BNB). Binance ежеквартально «сжигает» количество BNB, эквивалентное 20% от чистой прибыли биржи. Это подогревает рост цены BNB и укрепляет уверенность инвесторов в цене актива, поскольку его предложение постепенно сокращается, а прибыль компании поддерживает цену токена.

Блокирование монет

Блокирование — еще один способ (временного) сокращения предложения токенов. Оно может быть реализовано через смарт-контракты или с помощью централизованной биржи. Блокируемые токены не могут быть проданы или переданы другому владельцу в течение определенного периода. Взамен их владельцы получают компенсацию различными льготами — это может быть эксклюзивный доступ к неким продуктам/услугам или вознаграждение за стейкинг определенных криптовалют, как BTC, ETH, LTC или CRO.

В отличие от сжигания монет, которое подразумевает перманентное сокращение оборотного предложения, блокирование имеет только временный эффект, в результате которого некоторые токены не будут торговаться на рынке в течение определенного периода. То есть блокирование на самом деле снижает скорость обращения токена, а не его предложение. Кроме того, блокировка не меняет номинального количества находящихся в обращении монет.

Обратный выкуп

Иногда компании/фонду может понадобиться выкупить свои токены у текущих владельцев.

Обратный выкуп токенов, в сущности, аналогичен выкупу акций публичными компаниями и уменьшает количество доступных в обращении единиц актива. При прочих равных, если предложение монет сокращается, это оказывает повышательное давление на их цену.

Предложение и цена

Все приведенные выше примеры — это варианты сокращения предложения токенов. Взаимосвязь между предложением и ценой легко проиллюстрировать с помощью классической кривой спроса и предложения:

В случае снижения предложения с S до S1 спрос может упасть, но цена вырастет с P до P1. Это применимо ко всем событиям сжигания, блокирования и обратного выкупа криптовалютных токенов. Однако надо заметить, что предложение, сокращенное посредством блокирования или обратного выкупа монет, может быть возвращено в оборот при разблокировании или продаже токенов компанией. 

Введение в финансовую оценку

Перед тем как переходить к оценке криптоактивов, полезно получить некоторое представление о том, как оцениваются традиционные активы — облигации, акции и опционы.

Временная ценность денег

Концепция временной ценности денег подразумевает, что деньги, доступные в настоящий момент, обладают большей ценностью, нежели идентичная сумма в будущем, по причине своей потенциальной доходности. Этот ключевой принцип финансов гласит: если деньги могут приносить проценты, то любая сумма будет обладать тем большей ценностью, чем раньше она будет получена. Временную ценность денег иногда еще называют текущей дисконтированной стоимостью. (Investopedia)

Формула расчета текущей дисконтированной стоимости такова:

Например, при годовой ставке 5%, $1 на сберегательном счете будет стоить $1,05 в год. И наоборот, если платеж в размере $1,05 задерживается на год, его дисконтированная стоимость составляет $1, потому что вы потеряете проценты, которые можно было заработать, если бы он находился на вашем счете. Это также называют альтернативными издержками.

Модель дисконтированного денежного потока

Дисконтирование денежных потоков — это метод, используемый для оценки стоимости инвестиций, на основе их будущих денежных потоков (Investopedia). Этот метод финансовой оценки широко используется для активов с фиксированным доходом, акций (в форме модели дисконтирования дивидендов) или даже деривативов.

Если процентная ставка равна i, а будущие денежные потоки в каждый момент времени t равны CFt, то формула дисконтированного денежного потока в момент времени 0 будет выглядеть так:

Модель дисконтированного денежного потока, в сущности, представляет собой сумму текущей дисконтированной стоимости для всех будущих денежных потоков. См. пример ниже:

Облигации

Облигация — это инструмент с фиксированным доходом, представляющий собой заем, предоставляемый инвестором заемщику. Обычно такой инструмент финансирования используется компаниями, муниципалитетами, штатами и суверенными правительствами для финансирования проектов и операционной деятельности. Облигации обычно оцениваются с помощью модели дисконтированного денежного потока.

Облигация с нулевым купоном

Некоторые облигации не подразумевают никаких купонных выплат, но вместо этого продаются инвесторам со скидкой от номинальной стоимости. Формула расчета стоимости приведена ниже:

Купонные облигации

Для купонных облигаций, к номинальной стоимости, в сущности, просто прибавляется (дисконтированная) стоимость купона:

Где:
C = периодическая выплата по купону;
i = ставка дисконтирования;
F = номинальная, или нарицательная, стоимость облигации;
t = время;
T = количество периодов до даты погашения облигации.

Акции

Под акцией понимается доля собственности в публичной компании. Один из распространенных способов оценки акций — это анализ коэффициента P/E (цена/прибыль) компании с целью определить, насколько точно цена акций отражает прогнозируемую прибыль на акцию. Формула приведена ниже:

Отношение цены к прибыли (коэффициент P/E)

Коэффициент дает сумму в долларах, которую инвестор может ожидать вложить в компанию, чтобы получить доллар от прибыли этой компании.

Модель дисконтирования дивидендов

Еще одним способом оценки стоимости акций является модель дисконтирования дивидендов. В ней стоимость акции рассчитывается по дисконтированной сумме всех будущих дивидендных выплат по ней. 

Модель применима только к компаниям, регулярно выплачивающим дивиденды, но не к компаниям с колеблющимися темпами роста дивидендов или вовсе их не выплачивающих.

Опционы

Опцион — это контракт, дающий покупателю право, но не обязательство, купить или продать базовый актив (акцию или индекс) по определенной цене в определенную дату или до ее наступления. При оценке опциона требуются сложные вычисления, и одним из наиболее распространенных подходов к определению цены опциона является модель Блэка – Шоулза.

Уравнение Блэка – Шоулза

Уравнение Блэка – Шоулза — это математическая модель для определения цены опционного контракта. Оно оценивает изменение финансовых инструментов во времени и получает цену колл-опциона на основе ожидаемой волатильности базового актива.

Цена колл-опциона рассчитывается путем взвешивания текущей цены базового актива по вероятности того, что цена акции будет выше, чем цена исполнения, и вычитания взвешенной по вероятности дисконтированной стоимости цены исполнения:

Где:
C = цена колл-опциона;
S = текущая цена акции (или иного базового актива);
K = страйк-цена;
r = безрисковая процентная ставка;
t = время до погашения;
N = нормальное распределение.

Чтобы облегчить понимание уравнения, можно привести его к следующему виду:

Из этого уравнения можно ясно понять, что стоимость колл-опциона на момент истечения срока равна спотовой цене базового актива за вычетом дисконтированной стоимости цены исполнения с учетом вероятности того, что опцион будет выше текущей цены акции на основе наших ожиданий.

N(d1) и N(d2) представляют собой стандартизированное нормальное распределение вероятности того, что случайная величина будет меньше, чем d1 и d2, соответственно.

В модели Блэка – Шоулза используется несколько допущений:

опцион может быть исполнен только по истечении срока, т. е. европейский;

эффективные рыночные условия;

транзакционные издержки отсутствуют;

постоянные безрисковая ставка и волатильность;

нормально распределенная доходность базового актива.

Введение в оценку криптоактивов

В традиционных финансах существует ряд моделей и методологий оценки активов, которые можно использовать и для оценки криптоактивов. Мы суммировали их в следующей табличке:

Универсальных уравнений для оценки криптоактивов не существует. Различные криптовалюты обладают разными характеристиками и, следовательно, требуют разных подходов к их оценке.

Здесь я расскажу о четырех методах: «уравнение обмена», «модель дисконтирования денежного потока», «анализ неявной стоимости» и «анализ относительной стоимости». А также объясню, как их можно использовать для оценки криптоактивов.

Уравнение обмена

Уравнение обмена — это экономическое тождество, которое показывает взаимосвязь между денежной массой, скоростью денежного обращения, уровнем цены и индексом расходов. Английский экономист-классик Джон Стюарт Милль вывел уравнение обмена, основываясь на более ранних идеях Дэвида Юма. Уравнение гласит, что общая сумма денег, переходящая из рук в руки в экономике всегда будет равна совокупной денежной стоимости товаров и услуг, переходящих из рук в руки в экономике (Investopedia).

Более поздние экономисты чаще формулируют его следующим образом:

Где:
М = денежная масса;
V = скорость денежного обращения;
P x Q = номинальный валовой внутренний продукт (ВВП).

При оценке криптоактивов мы используем P x Q для представления полезности (то есть ВВП) — генерируемой или требуемой для использования токена. Например, в Биткойне это может быть спрос на использование его для трансграничных денежных переводов. В Ethereum это может быть спрос на ETH для оплаты газа за пользование децентрализованными вычислительными ресурсами.

Чтобы использовать приведенное выше уравнение для оценки криптоактивов, нам нужно его несколько изменить, потому что оно будет справедливо только в том случае, если мы измеряем обе его стороны в одной валюте. Например, применяя уравнение к Сингапуру, нужно измерять все в сингапурских долларах (SGD): M — это денежная масса SGD, V — скорость обращения SGD в Сингапуре, а P x Q — ВВП Сингапура.

Теперь предположим, что мы применяем это уравнение к Биткойну, и измеряем все в BTC:

Умножим обе стороны уравнения на обменный курс BTC/USD (fx):

Предложение BTC известно. Скорость обращения можно проксировать через ончейн-активность. Если мы можем оценить размер полезности биткойна в USD, то можем и дать оценку курсу BTC/USD. Этот подход впервые формализовал Крис Берниске в посте «Оценка криптоактивов» (оригинал / перевод).

Уравнение обмена широко используется для оценки различных криптовалют, включая Bitcoin, Ripple (PDF), Filecoin и др.

Модель дисконтированного денежного потока

Модель дисконтированного денежного потока неприменима для большинства криптовалют (в частности, платежных токенов), поскольку большинство из них не генерируют явного денежного потока. Однако такие токены, как Binance Coin или Huobi Token (т. е. токены активов), генерируют денежные потоки благодаря механизму сжигания монет, а значит, их можно оценить с помощью модели дисконтированного денежного потока.

Предположим, что мы знаем сумму обратного выкупа (для сжигаемых токенов) для всех будущих моментов времени t. Тогда мы знаем, что дисконтированный денежный поток для этой суммы выкупа в момент времени 0 будет иметь стоимость DCF0.

Предположим, что рыночная капитализация (MC) постоянна, по уравнению:

S = объем предложения токенов;
P = цена токена.

Тогда мы получаем:

Анализ неявной стоимости

Если цифровой актив классифицируется как утилитарный (utility) токен, то его ценность определяется продуктом или услугой, доступ к которым осуществляется при его погашении — как в программах начисления миль за полеты, когда вы можете оплачивать часть стоимости авиабилетов баллами лояльности.

При оценке утилитарного токена нужно принимать во внимание ценность всех продуктов, услуг или льгот, получаемых при погашении либо стейкинге токена.

Обозначим выгоды, получаемые от владения токенами как:

Необходимые инвестиции для получения этих выгод — это:

P = цена токена;
T = требуемое количество токенов.

Тогда мы получаем:

Обратите внимание, что существует множество вариантов анализа неявной стоимости. Вот лишь некоторые из них:

выгоды могут предоставляться в разные моменты времени (поэтому может потребоваться дисконтирование);

могут существовать различные классы токенов либо режимы участия, с разными инвестиционными требованиями и разными выгодами;

токены, необходимые для получения выгод, могут пребывать в различных формах и состояниях: в стейке (право собственности не меняется, токены просто блокируются на определенный период), потрачены (право собственности возвращается поставщику услуг) или сожжены (перманентное сокращение предложения токенов).

Все это может влиять на уравнение расчета стоимости, и к его формулированию надо подходить с вниманием.

Анализ относительной стоимости

Относительная стоимость — это метод определения стоимости актива, учитывающий стоимость других аналогичных активов. Это контрастирует с абсолютной стоимостью, когда оценивается только внутренняя стоимость безотносительно других активов. Расчеты, используемые для измерения относительной стоимости акций включают коэффициент стоимости компании и отношение цены к доходности (Investopedia).

По отношению к криптоактивам, в отсутствие балансовых отчетов или отчетов о прибыли и убытках, отношение цены к доходности неприменимо. Вместо этого, в феврале 2017 года исследователь криптоактивов Willy Woo предложил метрику отношения стоимости сети к объему транзакций в ней (коэффициент NVT) — сначала в твите, а позже формализовал эту концепцию в статье (англ.).

Вот так выглядит график коэффициента NVT для Биткойна:

Вкратце, коэффициент NVT пытается соотнести цену токена с общей стоимостью транзакций, совершаемых в сети. Чем выше значение коэффициента, тем более спекулятивным является актив. 

Коэффициент NVT представляет только относительную стоимость. Его можно использовать для сравнения текущей стоимости с историческими значениями либо для сравнения токенов аналогичного типа (например, Ethereum с EOS или Bitcoin с Litecoin). Однако, в отличие от других методов, которые мы рассмотрели ранее, коэффициент NVT не может дать абсолютное значение для фундаментальной стоимости криптоактивов.

Заключение

Хоть мы и предлагаем приведенные выше методы, нужно отметить, что модели оценки и определения стоимости криптоактивов — еще очень новая тема и относится пока в большей мере к области искусства, нежели точной науки. Любые значения, рассчитанные с помощью этих моделей, следует воспринимать и использовать исключительно справочно.

Все модели неточны, но некоторые из них полезны. Даже притом что конечные значения, получаемые в результате применения этих моделей не следует считать точными и надежными, я надеюсь, что в процессе анализа вы все равно получите некоторое дополнительное понимание исследуемых криптоактивов.

J-кривая криптоактивов

В предыдущем разделе мы подробно рассказали об уравнении обмена, впервые адаптированном для криптоактивов Крисом Берниске. На самом деле Берниске на этом не остановился и расширил модель, сформулировав гипотезу «J-кривой криптоактивов». Давайте проследим его мысль шаг за шагом.

Измерение полезности

Для измерения полезности токена Берниске использовал дисконтированную стоимость. Он принял определенную дату погашения, T, затем проксировал значение полезности токена на эту дату (в USD) и, наконец, дисконтировал ее обратно к сегодняшнему дню. Формула:

Где:
PVEU = дисконтированная стоимость ожидаемой полезности;
UT = полезность токена;
vt = коэффициент дисконтирования.

Следовательно, цена может быть задана уравнением обмена, рассмотренным в предыдущей главе:

Где:
M = объем предложения токенов;
V = скорость обращения токенов.

Здесь надо отметить, что само измерение полезности носит футуристический характер. Другими словами, полезность токена на сегодняшний день рассматривается как незрелая. Чтобы получить справедливую оценку его текущей цены, мы должны рассмотреть будущую полезность токена и дисконтировать ее обратно.

CUV и DEUV

Затем Берниске разложил цену токена на «текущую стоимость полезности» (Current Utility Value, CUV) и «дисконтированную ожидаемую стоимость полезности» (Discounted Expected Utility Value, DEUV). Идея состоит в том, что ценность токена складывается из обоих этих составляющих:

полезности, с которой его можно использовать сегодня и

полезности, с которой его можно будет использовать в будущем.

По определению,

Где:
U0 = текущая полезность токена,
M = объем предложения токенов;
V = скорость обращения токенов.

Следовательно, мы получаем:

J-кривая криптоактивов

Берниске исходит из того, что энтузиазм по поводу криптоактива изначально высок и, как правило, какое-то время продолжает расти. В этот период CUV актива минимальна либо вовсе отсутствует, если нет протокола. Тогда стоимость актива оказывается обусловлена главным образом его DEUV.

По мере прогресса криптоактива, со временем энтузиазм вокруг него может ослабевать, оказывая давление на DEUV. Поскольку система еще не созрела, значение CUV невелико, и высокая доля CUV дает в результате низкую цену.

По мере роста использования система будет постепенно созревать, и CUV криптоактива будет плавно увеличиваться. Рост CUV может наблюдаться даже тогда, когда DEUV токена продолжает сжиматься. На медвежьем рынке достаточной силы цена актива может сжать DEUV до нуля, оставив только CUV и сильно уменьшившуюся цену. Потенциально рынок может даже дисконтировать актив до точки торговли ниже CUV, что напоминает торговлю акциями ниже балансовой стоимости.

Система в конечном счете достигнет зрелости, когда и CUV, и DEUV, расширятся и завершат полный рыночный цикл.

Ограничения и предостережения

Притом что модель оценки и J-кривая криптоактивов обеспечивают некоторую практическую основу для анализа криптоактивов, я бы хотел обратить внимание на некоторые проблемы и опасения:

1. Произвольный выбор даты созревания.
2. В примере Берниске используется срок созревания 30 лет.
3. Что, если токен в большей мере ориентирован на кратко- и среднесрочную перспективу?
4. При высокой (напр., 30%) ставке дисконтирования выбор 10 летнего срока созревания против 30 лет может существенно повлиять на результат из-за разницы в дисконтировании.
5. Допускается только один вариант использования.
6. Берниске в своем примере предположил только один вариант использования.
7. Что, если токен обладает более чем одним потенциально полезным свойством и/или сценарием использования?
8. Трудно измерить стоимость полезности в USD.
9. Использовано много произвольных допущений, включая целевой рынок, кривую принятия и т. д.
10. Произвольная ставка дисконтирования.
11. Ставка дисконтирования оказывает значительное влияние на дисконтированную полезность, однако надежной методологии расчета ставки дисконтирования не приводится.
12. Берниске в своем примере просто выбрал произвольное значение ставки дисконтирования в 30%.
13. Не учитывается надежность технологии.
14. Никакие факторы не учитывают надежность технологии и возможности команды проекта.
15. Вероятность провала.
16. Проект может потерпеть неудачу из-за технологии, исполнения, несчастного случая и т. д.

Подводя итог, Берниске представил одну из первых моделей оценки криптоактивов, которая может дать некоторое представление о направлении оценки токенов. Но, вероятно, она не может гарантировать хорошей оценки стоимости токена, поэтому использовать ее следует с осторожностью.

 

Источник