Итоговый обзор за октябрь 2021 – о состоянии и перспективах рынка биткойна и определяющих макроэкономических факторах.
Содержание
Октябрь выдался захватывающим месяцем для рынка биткойна: сильнейший импульс роста на ~40%, диапазон движения цены за месяц, больший, чем за все годы от создания до эпохального пика прошлого цикла в 2017. Что же касается фундаментальных показателей рынка, то прошедший месяц можно резюмировать в нескольких ключевых тенденциях.
Биржевые балансы BTC находятся на трехлетних минимумах, в то время как доля предложения в руках долгосрочных держателей бьет рекорды. Монетизация биткойна продолжается, а основа рынка в лице убежденных долгосрочных инвесторов последовательно формирует поддержку на все новых ценовых уровнях, в результате чего реализованная цена биткойна достигает новых рекордных значений. Хешрейт сети вырос на 84% от июльских минимумов, а прибыльность биткойн-майнинга находится на самом высоком уровне за последние 2,5 года. Рынок деривативов на биткойн сегодня лишь на 45% маржируется биткойнами, по сравнению с апрельскими 70%, что существенно снижает потенциал для влияния каскадных ликвидаций на фьючерсных рынках на цену BTC.
Ряд индикаторов рыночных циклов биткойна подают недвусмысленный — и один из сильнейших в истории — сигнал к потенциальному росту, и мы ожидаем яркого продолжения восходящего макротренда в следующие несколько месяцев.
Тенденции ончейн накопления
Прозрачность публичного реестра (блокчейна) Биткойна, позволяет получать непосредственно из него ценную информацию о поведении участников и о динамике спроса и предложения на рынке; такой уровень доступности данных невозможно себе представить на традиционных рынках. Ончейн-активность за последний месяц продолжает указывать на растущие тенденции к накоплению, которые, по-видимому, теперь готовы сформировать пик — в полном соответствии с нашими ожиданиями в отношении продолжения бычьего рынка.
Одним из самых важных ончейн-трендов этого года стало усиление накопления со стороны долгосрочных держателей BTC. Это накопление происходило невиданными прежде для бычьего рынка темпами. Долгосрочные владельцы в контексте криптовалютного рынка обычно приравниваются к так называемым умным деньгам, и их поведение оказывает непосредственное фундаментальное влияние на формирование бычьего и медвежьего циклов рынка, поскольку они удерживают большую часть оборотного предложения BTC — более 70% на конец октября.
Доля предложения BTC в руках долгосрочных держателей в прошедшем месяце продолжила рост до новых рекордных значений, но с 18 октября этот показатель несколько замедлился и, похоже, перешел к формированию потенциального пика. Это заметно по выравниванию динамики изменения показателя месяц к месяцу, и подтверждается также снижением в индикаторе изменения чистой позиции долгосрочных держателей.
Формирование пика в накоплении со стороны долгосрочных держателей обычно знаменует начало самой захватывающей фазы рынка. Катализатором масштабных ценовых движений в направлении роста является попросту отсутствие достаточного доступного предложения, в результате чего новые деньги, поступающие на рынок, оказываются вынуждены конкурировать за ограниченное предложение в условиях быстрого роста цены. С ростом цены долгосрочные владельцы начинают постепенно распределять на рынке удерживаемое предложение — вот почему предыдущие периоды параболического роста сопровождались сокращением доли предложения в руках долгосрочных держателей.
По мере того как долгосрочные владельцы начнут продавать свои биткойны более новым участникам рынка, мы будем наблюдать увеличение фиксации прибыли, что должно будет найти отражение в индикаторе SOPR (от spent output profit ratio – коэффициент прибыльности потраченных выходов), рассчитываемом как отношение цены продажи «монет» к цене, по которой они были куплены последним владельцем. Пока что уровень фиксации прибыли еще не приблизился к значениям, которые бы сигнализировали об окончании текущего бычьего цикла. На пике прошлого цикла 2017–2018 гг. уровень реализованной долгосрочными владельцами прибыли по 7-дневному скользящему среднему достигал 700%. В последние несколько недель самый высокий пиковый уровень фиксации прибыли в один конкретный день составил 300%. Долгосрочные держатели зафиксировали часть прибыли на уровне прежних ценовых максимумов и теперь ждут продолжения роста.
Еще один аргумент в пользу этого тезиса — увеличение средней себестоимости (технически, реализованной цены) BTC для долгосрочных держателей за последние несколько месяцев. Это следует рассматривать как благоприятный фактор для «быков», поскольку рост себестоимости монет для долгосрочных держателей по отношению к их рыночной цене означает, что рынок далек от перегрева. Мы писали об этом подробнее в этом посте.
Всего за несколько месяцев доля с прибылью удерживаемых BTC выросла с 65% до 92%. Подобный рост с прибылью удерживаемого циркулирующего предложения обычно совпадает с началом новых восходящих движений, в которых процент прибыльных монет может несколько месяцев находиться выше 95%, прежде чем вновь сократиться.
Рассчитав отношение объема предложения в руках долгосрочных владельцев к предложению, удерживаемому краткосрочными владельцами, мы получаем индикатор Supply Shock для долгосрочных держателей. На графике ниже видно, что в этот индикатор, по-видимому, готов сформировать очередной крупный пик.
Ожидание долгосрочными держателями более высоких цен проявляется также в индикаторе CDD (от Coin Days Destroyed — «койн-дней разрушено»). На графике ниже он представлен в виде 90-дневной скользящей суммы. CDD рассчитывается умножением количества перемещаемых ончейн монет на количество дней, прошедших с момента предыдущего их трансфера. Это полезный индикатор, помогающий составить лучшее представление о динамике расходования более «старых» монет и поведении их владельцев. Так мы описывали динамику накопления в этом сентябрьском посте:
«Ранее мы подробно рассказывали о большом накоплении биткойнов, и значимость этих тенденций накопления в отношении ценовых движений реальна. Если мы продолжим наблюдать агрессивное накопление со стороны как новых, так и сравнительно давно действующих участников рынка без отскока в CDD, то рынок будет бороться за небольшое количество доступных для продажи биткойнов, а значит, следует ожидать параболической динамики на графике его котировок».
Именно это происходит сегодня, когда находящееся в свободном обращении предложение достигает новых минимумов, готовое к скачку на фоне параболического роста цены.
Циркулирующее предложение на рынке можно разбить на категории долгосрочных, краткосрочных держателей и балансы биржевых адресов. Как упоминалось выше, предложение в руках долгосрочных владельцев выровнялось и в последнее время остается стабильным. В то же время объем предложения в руках краткосрочных держателей в последние пару недель несколько увеличился. Биржевые балансы при этом продолжают снижаться, устанавливая новые трехлетние минимумы. Эти минимумы были усугублены выраженными волнами оттока в июле и сентябре, одними из крупнейших в истории биткойна.
Поскольку предложение BTC начало перетекать к новым краткосрочным держателям, мы теперь ожидаем увидеть увеличение биржевых балансов, сопровождаемое усилением продаж. После того как эта динамика будет разыграна, биржевые балансы, вероятно, продолжат постоянное снижение ввиду отсутствия фиксации прибыли растущей когортой ходлеров, в руках которых оседает все большая часть выпущенных в обращение BTC.
Еще один сигнал о продолжении бычьего цикла — это увеличение числа активных адресов, совпадающее с повышением цен на фоне роста активности сети. Все предыдущие большие волны роста сопровождались существенным увеличением числа активных адресов, обусловленным главным образом притоком на рынок новых участников.
В октябре биткойн обновил рекордный максимум, и теперь рынок готовится выйти на новые территории определения цены, при небольшом сопротивлении над уровнем $65 тыс. На конец октября почти 40% предложения биткойна равномерно распределено выше порога в $30 тыс. 5,69% предложения в последний раз меняло владельца в диапазоне $60–70 тыс. В краткосрочной перспективе мы ожидаем продолжения консолидации под рекордными максимумами с последующим ретестом этого ближайшего сопротивления в ноябре, являющимся исторически одним из лучших месяцев для биткойна в периоды его бычьих рынков.
Фьючерсы и деривативы
Октябрь стал очень важным месяцем для рынка фьючерсов и деривативов на биткойн. Самым заметным событием стало одобрение и запуск нескольких фьючерсных ETF на биткойн в Соединенных Штатах.
Фьючерсы CME
Новый фьючерсный биткойн-ETF — это инструмент доступа к рынку биткойна через Чикагскую товарную биржу (CME), и, что интересно, трейдеры на фьючерсном рынке начали отторговывать его потенциальное одобрение еще в начале месяца, намекая, что рынок в целом понимал, что одобрение неизбежно. Это видно при первом же взгляде на базис в годовом исчислении между спотовой ценой биткойна и ценой месячного фьючерса на CME:
Торги акциями $BITO, ставшего первым в США биткойн-ETF, стартовали 19 октября и ознаменовались рекордными объемами, что привело к значительному увеличению «открытого интереса» (суммы всех открытых позиций) на CME. Начало торгов фьючерсного биткойн-ETF способствовало росту открытого интереса по фьючерсам на CME, но важным фактором роста стала также активность трейдеров, ожидавших одобрения ETF и желавших сыграть на опережение. Скользящий помесячный базис на CME резко вырос в начале октября, когда начали активно распространяться слухи об ETF.
Аналогичным образом, в октябре начала резко расти сумма открытых позиций по биткойн-фьючерсам на CME:
Самое важное, что нужно понимать в отношении этого резкого скачка в сумме открытого интереса на CME, — это то, что биржа требует 40–50% маржирования, то есть максимальное кредитное плечо (леверидж), которое могут получить трейдеры, составляет около 2x. Кроме того, спотовый BTC в качестве обеспечения не принимается; это уменьшает выпуклость при снижении курса, характерную для маржинальных лонгов с обеспечением в биткойнах.
Этот отчетливый сдвиг в структуре рынка можно наблюдать по изменению доли фьючерсов CME в общем открытом интересе. В апреле локальный ценовой максимум был обусловлен в большей степени маржинальными лонгами с обеспечением в биткойнах, о чем мы довольно подробно писали ранее.
Резкий рост открытого интереса на CME сыграл большую роль в снижении после этого максимума доли маржируемых биткойнами фьючерсов в общей сумме открытых позиций по фьючерсам на биткойн, и это должно стать очень благоприятным фактором для «быков».
Обеспечение фьючерсных позиций
Развитие этой динамики и ее потенциальные последствия мы подробно рассматривали в этом посте.
Базис фьючерсов
Еще одна тенденция, которую мы внимательно отслеживали, — это изменение скользящего базиса в годовом исчислении для квартальных фьючерсов на биткойн. Это годовая доходность, которую можно получить при одновременной продаже фьючерсов на биткойн и покупке спотового BTC. Такая стратегия позволяет извлекать прибыль, оставаясь полностью нейтральными к рынку.
Весной, когда маржинальные лонги агрессивно увеличивали выпуклость фьючерсной кривой, эта доходность взлетела до 45% годовых. Но без поддержки сильного спотового спроса в следующие несколько месяцев этот базис схлопнулся при падении рынка и вымывании избыточного левериджа со стороны покупки.
К концу июля, когда рынок достиг дна, размер базиса выровнялся, а к концу октября восстановился до сравнительно скромных 13,78%. Отчасти это связано с одобрением фьючерсного ETF на биткойн и притоком капитала в финансовые инструменты на основе фьючерсов, но такое развитие имеет и значительные последствия второго порядка.
Стабильно положительный базис для форвардных фьючерсов (называемый также «контанго») — это большой финансовый стимул для внешних инвесторов и участников рынка выходить на спотовый рынок биткойна ради получения нейтральной к рынку доходности. Хотя многие управляющие капиталом могут не испытывать особого интереса к биткойну (да, такие люди и компании почему-то еще существуют), безрисковая доходность, доступная на рынке фьючерсов на биткойн, с огромным отрывом превосходит любые возможности, имеющиеся на глобальном рынке финансовых инструментов с фиксированным доходом.
Ставка финансирования по бессрочным фьючерсам
При взгляде на ставку финансирования бессрочных свопов становится ясно, что сегодня рынок биткойна находится в совершенно ином положении по сравнению с тем, когда он впервые пересек отметку в $60 тыс. Ставка финансирования по бессрочным фьючерсным контрактам — это способ привязать рынок к спотовой цене базового актива, биткойна. Когда ставка финансирования положительная, лонги периодически платят другой стороне рынка, шортам, за право удерживать открытыми свои позиции. При отрицательной ставке финансирования шорты периодически платят лонгам.
То есть когда цена бессрочных своп-контрактов отклоняется слишком далеко от спотового индекса, возникает финансовый стимул в виде ставки финансирования, через которую трейдеры периодически выплачивают и получают проценты от номинальной стоимости их позиций. Периоды экстремально высокой ставки финансирования могут сигнализировать о том, что рост рынка происходит главным образом за счет маржинальных лонгов и роста общего уровня левериджа, что и происходило весной. Умеренно положительное финансирование — это не то, что должно вызывать беспокойство у «быков», когда речь идет о фьючерсах на самый прибыльный актив всех времен. Оно может быть тревожным признаком только в том случае, когда существует дихотомия между ростом ставки финансирования и снижением спотовой цены (плохие новости для «быков») или наоборот, когда финансирование становится всё более отрицательным, в то время как цена начинает расти (плохие новости для «медведей»).
На графике ниже показана среднедневная ставка финансирования за последние годы, а на следующем за ним — финансирование на почасовой основе за октябрь:
Обратите внимание на большой выброс в финансировании во время пробоя рекордного максимума 21 октября, когда трейдеры выплачивали за удержание своих лонгов 0,055% от номинального размера позиции (60,22% в годовом исчислении). Подобные движения, ведомые деривативами, не являются устойчивыми, если только не сопровождаются достаточно высоким спросом на спотовый актив.
Важно понимать, что деривативы не могут управлять рынком биткойна, они могут только подавлять или усиливать волатильность в течение некоторого времени.
Биткойн-майнинг
После сильного спада в начале лета, спровоцированного запретом майнинга в Китае, во второй половине года майнинговая индустрия и хешрейт сети растут с каждым днем. Становится всё более очевидным, что новым центром биткойн-майнинга стали Соединенные Штаты; доля этой страны в глобальном хешрейте выросла до 35,4%, по сравнению с 4,2% всего годом ранее.
* Надо заметить, что данные индекса энергопотребления Биткойна от Кембриджского университета не точно отражают текущий хешрейт Китая на основе предположений об IP-адресах, но дает приблизительную последовательную оценку по странам с течением времени.
Данные, опубликованные в октябре майнинг-пулом Foundry USA, показывают, что Нью-Йорк, Кентукки, Джорджия и Техас являются ведущими штатами по доле контролируемого хешрейта в их пуле (Foundry USA входит в пятерку крупнейших майнинговых пулов мира). Губернатор Техаса Грег Эбботт и сенатор Тед Круз выражали свою поддержку майнингу биткойнов в штате, а Круз, будучи сенатором от штата Техас, сказал также, что «майнинг — это способ укрепить энергетическую инфраструктуру штата» и что биткойн открывает невероятные возможности к утилизации растрачиваемого, сжигаемого природного газа в Западном Техасе.
Период восстановления и перераспределения сети предоставил майнерам по всему миру прекрасные возможности заработать, а прибыльность майнинга в долларах на хеш приближается к трехлетним максимумам. При прочих равных, майнеры по состоянию на конец октября получают больше дохода за каждый поставляемый сети хеш и в 1,8 раза более прибыльны, чем в начале года.
Из-за нехватки чипов и длительного времени, необходимого для возврата в сеть всех вытесненных из Китая хеширующих мощностей, восстановление хешрейта несколько отстает от восстановления цены BTC, что делает IV квартал чрезвычайно многообещающим с точки зрения прибыльности майнинга.
Как и ожидалось, восстановление хешрейта продолжается. К концу октября он вырос на 84,37% от июльских минимумов и всего на 13,62% ниже рекордного значения по 7-дневной скользящей средней. Мы ожидаем, что хешрейт достигнет или даже обновит рекордные значения уже в IV квартале и продемонстрирует внушительный рост в следующем году.
Исходя из объявленных планов и целевых показателей восьми крупнейших публичных биткойн-майнеров, их хешрейт должен вырасти на 267% к концу 2022 года. Эти прогнозы основаны на характеристиках предзаказанных машин, которые будут изготовлены и поставлены главным образом в следующем году. Выполнение планов и прогресс в этом направлении будут зависеть от состояния цепочек поставок и доступности чипов на рынке.
Реагируя на восстановление хешрейта, сложность майнинга продолжает возрастать с каждой корректировкой (каждые 2016 блоков), поскольку всё больше майнеров наращивают мощности, чтобы извлечь максимум прибыли из периода повышенной доходности. После крупнейшей в истории понижающей корректировки, сложность майнинга всего за три месяца с небольшим претерпела одно из самых резких повышений в истории, составившее 58,41%, и еще одна 7,85% корректировка в сторону повышения произошла на прошлой неделе.
Макрокартина
В отношении макроэкономического ландшафта, наши мысли и тезисы о текущей обстановке по большей части остаются неизменными.
Хотя намерения насчет сворачивания программ поддержки экономики и выкупа активов со стороны управляющих центробанками, уже чуть ли не ежедневно выходящих в эфир, чтобы развеять опасения по поводу инфляции, сегодня могут выглядеть довольно убедительно, попытка ФРС отучить рынок от программ количественного смягчения и/или повысить ставку федеральных фондов, скорее всего, закончится так же, как и в прошлый раз, — полным провалом, поскольку рост доходности облигаций ужесточает финансовые условия, поскольку ликвидность иссякает, приводя к взрыву волатильности и одновременной распродаже всех рисковых активов.
Важно помнить, что на данном этапе своего внедрения биткойн — это хедж не против инфляции потребительских цен, но скорее против двойной угрозы, с которой сталкивается каждый распределитель капитала на планете: постоянной кредитной экспансии (риска размывания капитала), которая неизбежно заканчивается сокращением кредита, приводящим к дефляционному краху (риск контрагента и политический риск).
Биткойн — это самая крупная и наиболее значимая история в глобальной макроэкономике прямо сейчас, и мы считаем, что процесс монетизации самого актива имеет действительно огромное значение, и этот процесс мы систематически описываем и документируем посредством анализа фундаментальных ончейн-показателей.
БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.
